核心观点：公司公布2022 年年报，2022 年实现营收1154.6 亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9 亿元，同比下降88.9%。

    　　公司营收下降的主要原因在于房开业务结算收入的下降，2022 年房开业务营收1048.8 亿元，同比下降33.7%。业绩降幅大于营收降幅的原因主要在于整体毛利率由2021 年的20.4%降至20.0%，资产减值损失占比由2021 年的2.9%增长至5.2%。公司销售保持在民企前列，商场稳步开业、商业运营稳健增长，并有望受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs 新政从而盘活存量。

    　　事件

    　　公司公布2022 年年报，2022 年实现营收1154.6 亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9 亿元，同比下降88.9%。

    　　简评

    　　受结转下降与减值增加影响，业绩有所下行。公司2022 年实现营收1154.6 亿元，同比下降31.4%；实现归母净利润13.9 亿元，同比下降88.9%。公司营收下降的主要原因在于房开业务结算收入的下降，2022 年房开业务营收1048.8 亿元，同比下降33.7%。

    　　业绩降幅大于营收降幅的原因主要在于：1）结算毛利率下行带动整体毛利率下行，2022 年结算毛利率为15.4%，较2021 年下降2.3 个百分点；整体毛利率为20.0%，较2021 年下降0.4 个百分点。2）资产减值损失增加，2022 年为59.6 亿元，较2021 年增长23.2%；占营收的占比为5.2%，较2021 年上升2.3 个百分点。

    　　销售位列民企前列。2022 年公司实现销售金额1160.5 亿元，同比下降50.4%；根据克而瑞榜单，公司销售排名行业第19 名，位列民营房企第7，行业下行期仍保持前列。2023 年1-2 月，公司实现销售金额135.9 亿元，同比下降28.9%，降幅相较于2022 年全年收窄21.5 个百分点。

    　　商场稳步开业，商业运营稳健增长。截至2022 年年末，公司持有已开业吾悦广场 126 个，管理输出的已开业吾悦广场共14 个，开业及委托管理的商场数量较2021 年年底增加10 个，另有5 个已签约的吾悦广场处于交接过渡期；2022 年公司实现商业运营总收入100.1 亿元，同比增长15.9%，商场保持稳定的开业节奏与运营效率。2023 年1-2 月实现商业运营总收入16.7 亿元，同比增长4.2%，年初以来线下消费的复苏推动公司商业运营稳健增长。

    　　发债频获支持，再融资有望增强资本实力。2022 年公司公开市场发债约43 亿元，加权平均利率仅4.72%；作为优质民营房企的代表，公司5 月份通过信用风险缓释凭证成功发行10 亿元中票，9 月、12 月获中债增进全额担保支持分别成功发行10 亿元、20 亿元中票；公司于12 月获得的150 亿元储架式发行注册额度中，仍有130 亿元未使用，剩余发行额度可为未来债务到期偿还提供保障。2023 年3 月公司公布新的定增预案，拟募集金额不超过80 亿元，再融资将有望进一步增强公司的资本实力。

    　　下调盈利预测，维持买入评级不变。我们预测公司2023-2025 年EPS 为2.05/2.48/2.94 元（原预测2023-2024 年EPS 为2.33/3.34 元）。我们认为公司作为高信用民企代表，开发销售业务有望受益于自年初开始的地产销售热度恢复；商业运营业务将有望持续稳健发展，并有望受益于不动产私募新政、消费基础设施REITs 新政从而盘活存量，维持买入评级不变。

    　　风险提示：1）销售方面，公司在三四线城市有较多土储，如果销售市场回暖无法持续，或对公司现金流造成拖累。2）商业方面，疫情管控放开后第一波冲击高峰已过，后续面临继续冲击的可能，每一轮的冲击都会对消费造成较大的负面影响，如果后续毒株较强，消费的修复之路或将被中断。同时消费复苏的核心在于居民收入的提升和预期的改善，尽管当前消费场景已经得到较大程度的修复，但如果居民信心不足，收入难以实质提高，则储蓄将依然维持高位，消费难以实质性增长。