事件：公司发布2022 年报，公司2022 年实现收入1154.57 亿元，同比下降31.37%；归母净利润13.94 亿元，同比下降88.94%；基本每股收益0.62 元/股，同比下降88.91%。

    　　业绩受毛利率、资产减值等拖累，商业逐步成为业绩压舱石。公司2022 年实现收入1154.57亿元，同比下降31.37%；归母净利润13.94 亿元，同比下降88.94%；归母净利润下降幅度较大主要由于1）受市场环境和结转项目的结构变化，房地产开发收入下降33.67%、毛利率下降2.26pct 至15.42%；2）资产减值损失59.57 亿元，较2021 年损失增加11.2 亿元；3）费用率有所提升：2022 年销售费用率、管理费用率分别为4.77%、3.89%，分别较2021 年升高1.26、1.41pct。商业出租及管理业务的毛利贡献比例达到29%，较2021 年提高12.13pct，毛利贡献比例提高，成为业绩压舱石。

    　　销售量价承压，土储聚焦重点城市群。公司全年实现销售金额1160.49 亿元，同比下降50.35%；销售面积1191.52 万方，同比下降49.40%；对应的销售均价9740 元/平米，较2021 年9927元/平米下降1.89%，下降幅度较小。根据中指院发布的榜单，公司2022 年销售金额、销售面积分别位列行业第19 位、第13 位。公司2022 年新增2 个地块的土储，总建面28.46 万方，总地价27.73 亿元，对应楼面价9743 元/平米；两个地块的权益比例分别位99.01%、16.43%。

    　　截至2022 年末，公司总可售土地储备4915 万方，一二线城市及长三角三四线城市所占比例为62%。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群。截至2022 年末，公司已售未结面积2913.6 万方（含合联营项目），提前锁定未来业绩。

    　　商业表现韧性，延续发展势头。公司实现商业运营收入100.06 亿元，同比增长15.82%。2022年公司新开业吾悦广场共15 座，截至2022 年末，公司在全国140 个城市布局194 座吾悦广场，其中已开业及委托管理的在营吾悦广场达到145 座，开业面积1319.74 万方，出租率达到95.13%。商业运营表现出良好的韧性，延续较快的发展势头。2023 年，公司计划实现商业运营收入110 亿元，计划新开业吾悦广场及委托管理在营项目20 座，商业运营稳健发展可期。

    　　平均融资成本下降，银行授信额度充足。截至2022 年末，公司净负债率51%，在手现金314.63亿元，现金短债比为1.005。截至2022 年末，公司整体平均融资成本为6.52%，较2021 年末的6.57%下降0.05pct。2022 年公司先后成功发行三笔中票，合计40 亿元，表现资本市场对公司稳定安全财务基本面的认可。截至2022 年末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计1206 亿元，其中公司及子公司已使用授信297.81 亿元，授信额度充足，有望支持公司开展业务。

    　　投资建议：受行业整体影响公司销售下滑，但土储聚焦重点城市群；商业运营表现韧性，稳健发展可期；融资成本下降，银行授信额度充足。考虑到行业整体毛利率承压，基于2022年报，我们将2023-2024 年归母净利润由96、98 亿元调整为40.89、42.60 亿元，新增2025年归母净利润50.43 亿元，对应的PE 为8.90X、8.54X、7.21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期、宏观经济不及预期、购物中心销售额不达预期