事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现营业收入1155 亿元，同比减少31.4%；归母净利润13.9 亿元，同比减少88.9%。

    　　点评：业绩压力充分释放，经营韧性好，资金高效回笼，维持财务基本面安全。

    　　业绩压力充分释放，期间费率待优化：22 年，公司房地产开发销售实现营收1049亿元，同比减少33.7%，主要因竣工节奏放缓，交付物业减少；物业出租及管理实现收入92 亿元，同比增加15.8%，延续稳健增长态势；公司综合毛利率约20.0%，同比减少0.4pct，略超我们预期，其中房地产开发毛利率约15.4%，同比减少2.26pct，降幅收窄，表现企稳；物业出租及管理贡献毛利占公司总毛利的29.0%，同比提升12.1pct，成为业绩重要支撑；公司期间费率为11.3%，同比提升4.6pct，主要因利息资本化率降低、职工薪酬与销售佣金支出提升等，优化空间较大；公司归母净利润13.9 亿元，同比大幅减少88.9%，略低于我们预期，公司21-22 年累计计提存货减值损失108 亿元，减值压力充分释放。

    　　商业规模行业领先，经营韧性较好：22 年，公司新开业15 座吾悦广场，截至22 年末，公司在全国140 个城市布局194 座吾悦广场，其中已开业及委托管理在营吾悦广场共145 座，开业面积1320 万平米，合作品牌总数1.1 万个，运营能力突出，规模行业领先，具备较强品牌影响力；公司商场平均出租率95.15%，运营总收入（含税）100.1 亿元，同比增长15.8%，保持良好的经营韧性。

    　　销售资金高效回笼，土储聚焦长三角：22 年，公司实现合同销售金额1160 亿元，同比减少50.4%，销售承压回落明显，同时实现全口径销售回款1329 亿元，回款率达115%，有力保障公司稳健经营。截至22 年末，公司在一、二线城市的土储约占公司总土地储备的 40%，长三角区域三四线城市土储占比为22%。

    　　去杠杆效果显著，维持财务基本面安全：截至22 年末，公司有息负债总额713亿元，同比减少20.7%，净负债率约44.5%，去杠杆效果显著；公司已获取银行授信总额度1206 亿元，其中已使用298 亿元，投资性房地产中未受限账面价值为399 亿元，融资资源较为充分，助力公司保持财务运营稳健。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司销售下行、期间费率提升及结算项目权益比例变动等影响，下调公司23-24 年EPS 预测为1.82 元（下调23.0%）、2.66 元（下调7.5%），新增公司25 年EPS 预测为3.43 元，当前股价对应23-25 年PE 分别为9.6/6.6/5.1 倍，公司围绕“住宅+商业”双轮驱动，商业规模行业领先，具备较强品牌影响力，财务运营稳健，维持“买入”评级。

    　　风险提示：商场开业不及预期，地产销售及交付不及预期，市场下行超预期等。