事件：公司发 布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入417.68亿元，同比下降2.42%；归母净利润22.79 亿元，同比下降24.28%；基本每股收益1.01 元/股，同比下降24.06%。

    　　销售规模缩减：公司2023 年上半年实现销售金额424 亿元，同比下降34.93%；销售面积516.65 万方，同比下降21.39%；对应的销售均价8207元/平米，同比下降17.23%。截至2023 年上半年末，公司实现全口径回款485 亿元，全口径回款率达到114%。

    　　毛利率整体下滑：公司2023 年上半年实现营业收入417.68 亿元，同比下降2.42%；归母净利润22.79 亿元，同比下降24.28%。归母净利润下滑幅度大于收入的原因在于：1）毛利率整体下滑，公司2023 年上半年房地产开发销售的毛利率为12.23%，较去年下降3.89pct、物业出租及管理毛利率为69.55%，较去年下降2.67pct；2）财务费用同比增长35.52%，主要由于利息费用的资本化率减少所致。2023 年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为3.93%、4.33%，分别较去年同期下降0.04ct、044pct，管控效率整体有所提升。

    　　土储布局优良：截至2023 年上半年末，公司可售土储4360 万方，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系，其中一、二线城市约占公司总土储的40%，长三角区域的三、四线城市约占公司总土储的21%。公司在全国重点城市群、重点城市全面开拓，战略布局相对优良，丰富的土地储备保障公司的持续稳步发展。

    　　商管贡献逐步提高：2023 年上半年，公司吾悦广场租金收入48.38 亿元，同比增长10.06%，对公司业绩贡献逐步提高。截至2023 年上半年末，公司已开业吾悦广场146 座，开业面积达1367.14 万方，在143 个大中城市布局。运营管理上，2023 年上半年末，公司出租物业的平均出租率达到95.19%，其中位于海南、贵州、甘肃的4 个出租物业出租率达到100%。

    　　净负债率低于50%：截至2023 年上半年末，公司在手现金285 亿元，经营性现金流净额74.34 亿元；净负债率49.52%，杠杆水平保持低位；平均融资成本6.41%，较去年年末下降0.11pct。2023 年上半年，公司完成11亿元公司债发行，在境外发行总额为1 亿美元的无抵押固定利率债券，用于偿还公司于2023 年上半年到期本金为1 亿美元的境外美元债券。上半年的两笔公开市场融资的成功发行表现了市场对于公司经营能力和财务稳健的认可。截至2023 年上半年末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度1156 亿元，其中公司及子公司已使用授信307 亿元，剩余授信额度较多，业务发展有望得到支持。

    　　投资建议：公司双轮驱动，开发业务销售承压，土储布局优良，商业稳步增长，出租率保持高位，对公司业绩贡献逐步提高。考虑到行业整体毛利率下行的趋势，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为41.30 亿元、49.50亿元、51.54 亿元，EPS 为1.83 元/股、2.19 元/股、2.29 元/股，对应PE 为7.92X、6.61X、6.35X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期、房价大幅波动、政策实施不及预期、公司销售结算不及预期、商管业务不及预期等。