物业交付减少致经营业绩下滑。2023 年上半年，公司实现营业收入417.68亿元，同比-2.42%；实现归属于上市公司股东的净利润22.79 亿元，同比-24.28%。截至2023 年6 月30 日，公司的毛利率和净利率分别为19.04%和5.46%，同比分别-2.86 个百分点和-1.58 个百分点。公司认为营业收入同比小幅下降的主要原因是物业交付收入较22 年同期减少所致。2023 年上半年，公司共实现75 个子项目竣工交付，竣工面积为665.51 万平方米（含合联营项目）。

    　　紧抓资金回笼，销售业绩保持行业前列。2023 年上半年，公司实现结算面积481.63 万平方米，实现结算金额448.97 亿元（含合联营项目）；完成合同销售金额424.00 亿元，同比-34.93%；合同销售面积516.65 万平方米，同比-21.39%。根据中国指数研究院发布的《2023 年上半年中国房地产企业销售业绩排行榜》，公司23 年上半年房地产合同销售金额和面积在全国房地产企业中分别排名第18 位和第10 位。此外，公司紧抓销售和资金回笼，实现485亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为114%（按全口径回笼/全口径签约计算）。

    　　双轮驱动，商业体系优势明显。公司持续围绕“重资产、轻资产、新增量、旧改造”四种模式开展商业发展各项业务，提升存量效率，深挖增量效益，全力增收创收。截至2023 年6 月30 日，公司实现143 个大中城市、205 个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1367.14 万平方米，出租率达95.22%。2023 年上半年，吾悦广场实现租金收入48.38 亿元，同比+10.06%，对公司业绩贡献逐步提高；吾悦广场商户销售收入388 亿元、活跃用户1358万人。我们认为公司在商业管理方面，吾悦广场同时具备数量、面积的规模优势与招商、运营的体系优势。

    　　融资渠道通畅，财务保持稳健。2023 年上半年，公司完成11 亿元公司债的发行，综合票面利率为5.65%。同时，公司在境外发行总额为1 亿美元的无抵押固定利率债券，用于偿还公司到期本金为1 亿美元的境外美元债券。截至2023 年6 月30 日，公司整体平均融资成本为6.41%；获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1156 亿元。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司“地产+商业”业务双轮驱动，商住模式日趋成熟，商业C-REITS 为企业盘活资产带来机遇，我们预测公司2023 年EPS 为1.85 元，给予公司2023 年10-12 倍PE 估值，对应市值区间为417-501 亿元，对应合理价值区间为每股18.49-22.19 元。

    风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。