核心观点

    　　2025 全年公司实现商业运营总收入140.9 亿元，同比增长10.0%，其中四季度单季实现商业运营总收入35.8 亿元，同比增长7.7%，全年顺利完成140 亿元收入目标。截至2025 年年底，公司持有物业整体出租率为97.82%，较三季度末上升0.11 个百分点，出租率维持高位。2025 年11 月公司以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行6.16 亿元持有型不动产ABS，标志着公司向资产运营深化转型取得了实质性突破。

    　　事件

    　　公司发布2025 年四季度经营数据，2025 年全年实现商业运营总收入140.9 亿元，同比增长10.0%，其中四季度单季度实现商业运营总收入35.8 亿元，同比增长7.7%。

    　　简评

    　　商场租金收入稳步提升，出租率高位运行。2025 全年公司实现商业运营总收入140.9 亿元，同比增长10.0%，其中四季度单季度实现商业运营总收入35.8 亿元，同比增长7.7%，全年顺利完成140 亿元收入目标。2025 年公司商场开业节奏放缓，更侧重存量提质增效，2025 年公司持有出租物业新增5 座，2024 年为新增12 座。截至2025 年年底，公司179 座物业整体出租率为97. 82%，较三季度末上升0.11 个百分点，出租率维持高位。

    　　发债及兑付进展顺利，多层级REITs 战略首单落地。2025 年四季度公司偿还境内外公开市场债37.88 亿元，并成功发行17. 5 亿元的中期票据，且获中债增担保。2025 年11 月，公司以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行6.16 亿元持有型不动产ABS。

    　　该笔ABS 是全国首单消费类持有型ABS 和首单A 股上市民企持有型ABS，标志着公司向资产运营深化转型取得了实质性突破。

    　　维持盈利预测和买入评级不变。我们预测2025-2027 年公司EPS分别为0.42/0.52/0.63 元，公司商业运营持续向好、财务状况稳定，维持买入评级和21.82 元的目标价不变。

    　　风险分析

    　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。

    　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。

    　　3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。