事项：

    　　2025 年公司实现营业收入530.1 亿元，同比下降40.4%；归母净利润6.8 亿元，同比下降9.6%。

    　　评论：

    　　住宅开发业务营收下降，随着公司销售规模收缩，预计未来2 年内营收仍下滑。1）2025 年公司实现营业收入530.1 亿元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390 亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%；归母净利润6.8 亿元，同比下降9.6%。2）2025 年整体毛利率为27.4%，较2024 年增加7.6pcts。分业务来看，房地产开发业务毛利率为13.03%，较2024 年增加1.31pcts；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024 年减少0.4pcts。3）存货减值损失合计为11.51 亿元，2024 年同期为16.35 亿元。

    　　2025 年销售金额同比下降52%，暂时停止投资拿地。1）2025 年公司实现合同销售金额约192.7 亿元，同比下降约52%，合同销售面积约253.58 万方，同比下降约52.9%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为21.7%、11.4%、8.2%。2）2025 年公司未有新增投资拿地，经营重点放置在商业运营板块。暂时停止拿地，注重消化存量库存。

    　　2025 年商业运营总收入同比增长约10%。1）2025 年公司实现商业运营总收入约140.9 亿元，同比增长10.0%；物业出租及管理的毛利占整体毛利的63%。

    　　2）2025 年全年，公司在全国141 个城市布局207 座吾悦广场，已开业数量达178 座，开业面积达1649.07 万方，出租率97.86%，总销售额970 亿元，同比上升7.18%。

    　　公司融资渠道进一步优化，截至2025 年底有息负债余额约510 亿元。1）本年度公司以吾悦广场为抵押获取经营性物业贷及其他融资125 亿元，有效盘活存量商业资产；同时，在境内外债券市场持续发力，全年累计发行5.1 亿美元境外债及3 期共计36.5 亿元中期票据。2026 年2 月，公司再度成功发行3.55亿美元境外债，进一步验证了资本市场对公司经营稳健性的认可。2）截至2025年底，公司有息负债余额509.74 亿元，平均融资成本5.44%，较2024 年下降0.48pcts，净负债率56.97%。

    　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑2026 年房价跌幅或收窄，公司减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2026-2028 年EPS 分别为0.50、0.66、0.74 元（2026、2027年预测前值分别为0.37、0.42 元），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价19.8 元，对应2026 年0.7 倍PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。