新城控股发布一季报，2026 Q1 实现营收73.17 亿元（yoy-24.86%），归母净利3.12 亿元（yoy+2.37%），期内开发业务收入进一步下降致公司营收下滑，而商业收入占比的提升推动毛利率同比+8.5pct 至38.0%，盈利质量的提升推动归母净利实现稳中有升。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs 机遇有望推动资产重定价，维持“ 买入”。

    　　商业收入保持增长，紧抓商业不动产REITs 机遇期内商业地产板块小幅增长。26Q1商业运营总收入同比+2.8%至35.5亿元。

    　　运营总收入口径下，租金坪效同比基本持平。Q1 公司未有新增项目入市，截至期末累计开业项目达178 座，出租率较25 年末小幅下降0.4pct，但依然保持在97.4%的高位。26 年运营总收入目标同比+2.9%达145 亿，期内目标完成率24%，考虑年内有新开5 座商业的计划，我们预计完成目标无虞。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长，同时，商业不动产REITs 有望带来资产重定价机遇，发行进展值得关注。

    　　债务高压期已过，去杠杆进程告一段落

    　　截至期末，有息负债同比小幅提升14 亿至561 亿，而26 年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21 亿元以及2.36 亿美元债。26 年2 月成功发行3.55 亿美元债，为今年5 月到期的海外债做好准备。现金流入方面，在无拓储的状况下，地产销售额同比-41%至30.2 亿元，同时资管战略持续推进。26 年公司积极参与REITs 发行，拟将常州市天宁项目及南通市启东项目通过商业不动产REITs 证券化，合计估值约21.4 亿元，并已在3 月25日获初次反馈。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。

    　　盈利预测和估值

    　　我们维持26-28 年EPS 为0.34/0.39/0.49 元，BPS 27.65/28.04/28.52 元的盈利预测，可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值0.71 倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.71x26PB，目标价19.63元（前值18.80 元，0.68x2026PB），维持“买入”。

    　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。