事件：公司发布2026 年一季报。2026 年一季度，公司实现营收73.17 亿元，同比下降24.86%；归母净利润3.12 亿元，同比增长2.37%。

    　　毛利率明显提高： 2026 年一季度， 公司实现营收73.17 亿元， 同比下降24.86%；归母净利润3.12 亿元，同比增长2.37%。归母净利润不降反升，主要由于两个因素。1）毛利率提高。2026 年Q1 公司整体毛利率为38.03%，较2025 年Q1 提高8.56pct，或由于2026 年Q1 毛利率相对高的商业运营总收入占营收比例为48.45%，较2025 年Q1 提高13.04pct，带动公司整体毛利率提高。2） 少数股东损益为负。2026 年Q1，公司的少数股东损益为亏损0.32 亿元，2025 年Q1 该值为收益0.12 亿元。从费用管控看，公司2026Q1的销售费用率和管理费用率分别为3.93%、9.54%，分别较2025 年Q1 降低1.14pct、提高1.79pct。

    　　吾悦商管稳健增长：2026 年一季度，公司实现商业运营总收入35.45 亿元，同比增长2.82%，其中租金收入33.07 亿元，同比增长2.83%。截至2026 年一季度末，公司出租物业数量179 个，可出租面积981.59 万方。从运营看，截至2026 年一季度末，公司出租物业整体的出租率为97.44%，其中青海、甘肃的3 个物业的出租率为100%。从物业分布看，江苏、浙江、湖南、安徽四个省份的物业数量最多，合计达到92 个，占公司出租物业数量的51.40%。

    　　开发销售规模下滑：2026 年一季度，公司实现开发销售面积52.65 万方，同比下降19.95%；销售金额30.16 亿元，同比下降40.89%；对应的销售均价为5728.40 元/平米，同比下降26.16%。从区域分布看，公司在江苏和山东的销售规模最大，2026 年Q1 江苏和山东的销售面积占公司一季度总销售面积的27.89%。

    　　融资渠道拓宽。2026 年一季度，公司已偿还境内外公开债16.29 亿元。截至2026 年一季度末，公司的合联营公司权益有息负债为22.16 亿元。公司已申报商业不动产REIT，预计募集规模16.25 亿元，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启动吾悦广场，有效盘活资产，为公司拓宽融资渠道。

    　　投资建议：2026 年一季度， 公司毛利率显著提高，商业运营收入占比提高，支撑公司归母净利润提高。商业运营稳健，收入稳定提高，出租率维持高位；开发业务规模收窄。财务上，公司持续压降负债余额，并拓宽融资渠道。基于此，我们维持公司2026-2028 年归母净利润为7.47 亿元、8.13 亿元、8.75 亿元的预测，对应EPS 为0.33 元/股、0.36 元/股、0.39 元/股，对应PE 为44.64X、41.01X、38.09X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。