事件描述

    　　公司2026Q1 年实现营收73.2 亿元（-24.9%），归母净利润3.1 亿元（+2.4%），扣非归母净利3.4 亿元（+15.0%）。

    　　事件评论

    　　高盈利持有型业务拉升毛利率，Q1 业绩实现正增长。开发结算规模继续缩量，2026Q1公司竣工面积13 万平（-78.7%），对收入形成负向拖累；但持有型业务仍增长稳健，Q1实现商业运营总收入35.5 亿元（+2.8%），最终公司实现营收73.2 亿元（-24.9%）。高盈利持有型业务营收贡献持续提升有力拉升毛利率，2026Q1 公司综合毛利率38.0%（+8.6pct，2025 全年为27.4%）。期间费率提升、对合联营企业投资收益亏损等对业绩形成负向拖累，但所得税率与少数股东损益下降对其形成对冲，最终公司实现归母净利润3.1 亿元（+2.4%），扣非归母净利3.4 亿元（+15.0%）。业绩展望方面，2026 年竣工目标350 万平（较2025 实际-37.7%），已售待结项目均价承压，对全年收入形成压制；但考虑减值计提的持续缩量，开发端对公司盈利的负向影响将日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026 年目标145 亿元，较2025 年实际+2.9%），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。

    　　优质自持为公司现金流与盈利核心，商业不动产REITs 打开融资与估值空间。截至2025年末公司已开业在营178 座吾悦广场，开业面积1649 万平（+3.0%），出租率达97.9%（2026Q1 含上海新城控股大厦B 座办公楼的整体出租率为97.4%，同比+0.22pct）。

    　　2025 年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970 亿元（+7.2%），全年商业运营总收入140.9 亿元（+10.0%），完成全年目标的100.6%；2026Q1 实现商业运营总收入35.5 亿元（+2.8%），仍延续稳健增长势头。2026 年公司商业运营收入目标145 亿元（较2025年实际+2.9%），2026Q1 完成度24.4%（去年同期为24.6%），仍将对公司业绩形成有力支撑。自持业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，在经营性物业贷之外，公司持续加大REITs 领域探索；继上年成功发行全国首单消费类机构间REITs 后，公司的商业不动产REITs 项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间。

    　　销售延续下行态势，销售结构对均价形成较大扰动。销售端依旧承压，2026Q1 公司实现销售金额30 亿元（-40.9%）、面积53 万平（-20.0%）、均价0.57 万元/平（-26.1%，销售均价的下跌或与销售结构有关，2025 全年销售均价0.76 万元/平）。2026 年公司开工目标28 万平，供货规模下降仍将对销售形成压制；但考虑2025 年末2815 万平的可售宅地，公司仍将维持一定销售体量，且如若市场企稳或为公司提供较大业绩与估值期权。

    　　综合毛利率稳步提升，商业REITs 打开估值空间。开发端对盈利的拖累日趋收敛，如若市场企稳相对充裕的在手土储或隐含较高的盈利与估值期权。2025 年公司高盈利持有型业务毛利贡献已逾6 成，成为公司的盈利核心。优质自持稳健增长持续推升综合毛利率，商业REITs 进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028年归母净利润为8.4/9.8/11.0 亿元，对应PE 为40.6/34.8/31.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。