公司发布2022 年中报：1） 2022 年H1：营业收入 116.1 亿元，同比增长14.6%，归属净利 21.2 亿元，同比增长 39.6%，扣非归属净利20.7 亿元，同比增长 38.6%。2）22Q2：营业收入50.0 亿，同比-11.0%，归属净利7.5 亿，同比-11.0%，扣非归属净利7.5 亿，同比-8.8%。

    分业务看：1）航空速运业务： 22H1 收入69.97 亿，同比增长29.8%；Q2 收入30.69 亿，同比增长2.6%，环比Q1 下降21.9%。运量角度：上半年货邮运输总周转量27.35 亿吨公里，同比下降20.9%，货邮运输量54.61 万吨，同比下降26.6%，全货机平均日利用率11.16 小时，同比下降2.26h，主要是由于封控、隔离等原因，地面运输及货站操作等方面受到影响。

    此外，公司在疫情期间提前启动飞机检修工作，为下半年航空货运旺季做充分准备。运价方面：上半年，空运运价继续在高位水平波动，从浦东机场出境航空货运价格指数平均上涨38%。2）地面综合服务：22H1 收入10.96 亿，同比下降25.6%，Q2 收入4.09 亿，同比-47.1%，环比Q1 下降40.5%，收入下滑主要受疫情防控的影响，二季度上海两场整体货邮吞吐量大幅下降所致。Q2 上海两场货邮操作量32.61 万吨，环比Q1 的57.12 万吨，环比下42.9%。

    3）综合物流解决方案：22H1 收入35.07 亿，同比增长7.9%，Q2 收入15.14 亿，同比-18.0%，环比Q1 下降24.0%。报告期内跨境电商物流解决方案板块收入 10.99 亿元，同比增长88.29%；定制化物流解决方案收入3.36 亿，同比增长18.91%；产地直达解决方案板块收入2.90 亿元，同比下降 39.34%，收入下滑明显主要系上海及周边地区的水果、海鲜批发市场全部关闭，多地机场限制跨境生鲜货物进港，产地直达解决方案业务面临挑战。业务量方面：

    跨境电商货量 2.37 万吨，同比增 28.0%，定制化物流解决方案货量1.34 万吨，同比增长32.4%，生鲜产品进口量0.24 万吨，同比-50.6%。

    上半年整体毛利率提升，22H1 营业成本79.8 亿，同比增5.8%，慢于收入增速，毛利率提升5.8pts。其中受益于空运运价继续在高位水平波动，航空速运业务和综合物流解决方案业务毛利率大幅增长。航空速运业务毛利率22H1 为39.7%，同比提升10.5pts，22Q2 为40.0%，同比提升10.7pts；综合物流解决方案22H1 毛利率17.9%，同比上升8.3pts，22Q2 毛利率19.2%，同比提升9.7pts；地面综合服务成本相对刚性，叠加防疫支出增加420%至1.02 亿，22H1 毛利率19.5%，同比下降26.7pts，22Q2 为-21.4%。

    经营亮点：1）积极新增运力，优化航网资源，期内新增两架777 全货机，“十四五”公司全货机预计达15-20 架，打造以上海为主枢纽、以广深为次枢纽、以北京、成渝为“双翼”的全货机航线网络。2）通过长约签署工作，提升收益水平，在欧洲线、美国线和日韩线等方面，闭口协议价格同比均有不同幅度提升，闭口协议签约比例达到 60%。

    投资建议：1）尽管Q2 受疫情影响，业务量遭受冲击，但航空运价仍在景气区间，随着疫情影响减弱，公司业务量逐步回归正常。我们维持此前盈利预测，即22-24 年预计实现净利分别为39.9 亿、39.7 亿和37.9 亿，对应22-24 年EPS 2.51、2.50 和2.39 元，对应22-24 年PE 分别为7、7 和8 倍。2）尽管运价未来或有回落，但行业新动能正在形成，维持估值方式即参考上市以来平均PE，给予2022 年10 倍PE，对应一年期目标市值399 亿，目标价25.1 元，预期较现价40%空间。维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。