2H22 航空货运景气度下滑，综合物流解决方案业务仍可期待；维持“买入”

    　　东航物流2022 年营业收入234.70 亿，同增5.6%，归母净利润36.37 亿，同增0.3%，低于我们的预期5%。2022 年全球航空货运供需结构呈现高位回落趋势，不过凭借机队扩张和1H22 的行业高景气，公司盈利仍取得增长。

    　　我们认为2023 年航空货运景气度明显改善的概率较低，预测23-25 归母净利润为29.68/30.41/32.43 亿（前值41.41/43.22/-亿），给予可比公司2023年估值均值11.8xPE，对应目标价22.10 元。考虑疫后航空货运在全球供应链中地位提升，以及公司对于航空物流产业链价值的持续挖掘，维持“买入”。

    　　2H22 整体营收承压，综合物流解决方案业务逆势增长公司2022 年机队增长迅速，由21 年末的10 架增长至22 年末的15 架，使得公司2H22 全货机货邮运输周转量同增10.3%。不过2H22 全球航空货运景气度开始高位下滑，TAC 浦东机场出港航空货运价格指数均值同比下降27%，公司2H22 航空速运营收62.9 亿，同比下滑10.7%。另外海外需求转弱对公司地面综合业务也造成影响，2H22 营收同降10.0%至12.6 亿。

    　　不过公司持续积极扩展综合物流解决方案业务，2H22 该业务营收43.1 亿，同增17.8%，最终公司2H22 主业营收合计118.6 亿，同比小幅下降2.0%。

    　　全年来看，由于1H22 行业的高景气，公司营收234.70 亿，同比仍增长5.6%。

    　　航空速运业务拖累2H22 毛利润同比下滑，全年净利润实现小幅上涨在行业景气度下行中，2H22 公司毛利率同比下滑5.5pct 至24.2%，毛利润28.7 亿，同降20.0%，归母净利润15.1 亿，同降28.1%。其中航空速运业务所受影响明显，毛利润同降27.5%至18.7 亿，毛利率同降6.9pct 至29.7%；地面服务业务成本相对刚性，毛利率同降8.7pct 至17.7%；综合物流业务直客开发效果显著，服务粘性增强，毛利润同增21.1%至7.8 亿，毛利率同增0.5pct 至18.2%。全年来看，公司毛利润同增5.4%至65.0 亿。不过公司全年汇兑损失同比扩大1.9 亿，最终公司22 年录得归母净利润36.4 亿，同比小幅增长0.3%。

    　　调整目标价至22.10 元，维持“买入”评级

    　　考虑2023 年航空货运景气度仍将回落，我们预测23-25 归母净利润为29.68/30.41/32.43 亿（前值41.41/43.22/-亿）。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递），给予可比公司2023 年估值均值11.8xPE（前值12.9x2022E PE），对应目标价22.10 元（前值31.10 元）。疫后航空货运在全球供应链中地位提升，我们看好公司实现转型升级，打造全球物流服务提供商，维持“买入”评级。

    　　风险提示：空运运价快速下降，油价上涨，全球经济低迷。