公司发布 2022 年报：1）2022 年公司实现营业收入 234.7 亿元，同比增长5.6%，归母净利 36.4 亿元，同比增长 0.3%，扣非归母净利35.3 亿元，同比-0.5%。2）22Q4 营业收入58.0 亿，同比-18.7%，归母净利6.9 亿，同比-42.3%，扣非归母净利6.5 亿，同比-45.4%。Q1-Q4 扣非净利分别为13.2、7.5、8.1 和6.5 亿。3）分红：拟每股分配现金股利0.35 元（含税），分红比例约15.28%，当前股息率2.3%。

    分业务板块看：1） 航空速运业务：全年收入132.84 亿，同比+6.9%，毛利率35.0%，同比提升1.59pct。量方面：2022 年公司完成货邮运输总周转量57.44 亿吨公里，同比-12.4%；货邮运输量114.31 万吨，同比-21.3%。测算全货机运输31.35 亿吨公里，同比-0.8%，客机腹仓运输26.09 亿吨公里，同比-23.1%。价方面：测算全货机吨公里收益3.0 元，同比+16%。全年全货机载运率为 83.89%，同比下降 1.67 个百分点，客机货运业务载运率为41.10%，同比提升 3.86 个百分点。全货机日平均利用小时为 11.13小时，同比减少 1.70 个小时。2）地面综合服务：全年收入23.54 亿，同比-18.0%，毛利率18.5%，同比下降18.0pct，主要系该板块成本构成相对固定。全年货邮处理量220.3 万吨，同比-24.7%。报告期内，公司在上海浦东机场和虹桥机场完成货邮处理量合计195.15 万吨，同比下降 23.46%，在上海两场的市场占有率小幅上升至 59%。3）综合物流解决方案：全年收入78.16 亿，同比+13.1%，毛利率18.1%，同比上升4.16pct。

    全年完成跨境电商进出口单量2503 万单，同比+54.3%，跨境电商货量59919 吨，同比+50.5%，跨境电商解决方案实现主营业务收入 27.36 亿元，同比增加 93.65%；定制化物流解决方案货量23814 吨，同比-5.6%，定制化物流解决方案实现主营业务收入6.47 亿元，同比增加 16.94%；生鲜产品进口量10525 吨，同比+30.4%，产地直达解决方案实现主营业务收入 11.46 亿元，同比增加 50.95%。

    成本费用：1）成本端：全年营业成本169.6 亿，同比+5.7%，整体毛利率27.7%，同比-0.1pct。成本构成中航油费26.7 亿，同比增长74.3%，主要是航油价格上升所致。

    航空运费成本 19.3 亿，同比+42.3%，主要为报告期内外采运力规模及外采价格上升所致。2）三费：22 年三费（不含研发）合计9.08 亿，同比+31%；财务费用同比增长 422.69%，主要系人民币汇率波动以及飞机融资租赁利息费用等因素影响。

    经营亮点：1）落实“十四五”全货机机队发展规划，有序实施飞机引进工作，截至22 年末，公司全货机 15 架，较21 年末净增5 架。2）打造以上海为主枢纽、以广深为次枢纽、以北京、成渝为“双翼”的全货机航线网络。截至22 年末，公司全货机定班航线达到 17 条，其中上海始发15 条，深圳始发 2 条。3）综合物流解决方案方面，强化直客营销，实现收入毛利率双增长。

    投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，航空运价发生较大波动，综合考虑，我们调整23-24 年预计实现归母净利分别为25.0 亿和26.2 亿（原预测盈利39.7 亿、37.9 亿），同时引入2025 年盈利预测为预计盈利27.6 亿，对应23-25 年EPS 分别为1.58、1.65和1.74 元，PE 分别为10、9、9 倍。2）投资建议：a）尽管运价有所回落，但仍在相对景气区间，同时公司机队快速增长，业务量有望明显提升。b）公司新业务仍保持高增长，新动能正在形成。我们参考行业公司平均PE，给予2023 年12 倍PE，对应一年期目标市值300 亿，目标价18.9 元，预期较现价25%空间。维持“推荐”评级。

    风险提示：经济大幅下滑、海外需求不及预期。