3Q 净利润仍下滑；看好对于航空物流产业链价值的持续挖掘；维持“买入”东航物流9M23 营业收入142.31 亿，同降19.4%，归母净利润16.65 亿，同降43.4%，利润额低于我们此前预期的17.5 亿，主因航空货运运价下跌拖累超预期；其中3Q23 货运运价持续下滑，归母净利润3.94 亿，环比下降22.9%，同比下降52.0%。我们认为中短期航空货运景气度或在4Q 旺季的推动下边际改善，并且综合物流解决方案相关业务或将较快增长，预测23-25 归母净利润为22.63/25.61/29.48 亿（前值23.68/24.50/28.96 亿），给予可比公司23 年估值均值11xPE，目标价15.70 元。中长期行业景气度企稳后，通过机队扩张以及对于航空物流产业链价值的持续挖掘，公司盈利有望重回增长通道，维持“买入”。

    航空速运业务受限于运价拖累，营收和毛利环比均下滑受制于全球客运航班恢复，腹舱供给回升，3Q23 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数均值同降47%，环比下降6%，使得公司3Q23 航空速运营收19.25 亿，同降42.2%，环比下降8.8%；运价下调同样拖累业务毛利率，航空速运毛利率同降19.1pct 至13.2%，环比下降13.4pct，毛利2.55 亿，同降76.3%，环比下降54.7%。

    3Q 盈利环比仍有下滑，4Q 有望底部回升

    地面综合服务3Q23 实现营收5.82 亿，环比小幅下降5.2%，不过毛利率环比上升4.5pct 至46.1%。综合物流解决方案3Q23 营收23.43 亿，环比提升12.9%，空运价格下降使得毛利率环比下降6.9pct 至7.8%，毛利1.82亿，同降52.5%，环比下降40.4%。3Q23 整体公司毛利7.40 亿，同降55.6%，环比下降32.2%；不过由于3Q23 人民币汇率波动较小，财务费用环比下降80.7%至0.53 亿，最终使得归母净利同比下降52.0%至3.94 亿，环比下降22.9%。不过4Q 旺季景气度有望边际回升，推动航公司盈利改善。

    调整目标价至15.70 元，维持“买入”评级

    考虑航空货运景气度回落，我们预测23-25 归母净利润为22.63/25.61/29.48亿（前值23.68/24.50/28.96 亿）。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递），给予可比公司2023 年估值均值11xPE 不变，对应目标价15.70 元（前值16.40 元）。考虑中长期航空货运在全球供应链中地位提升，我们看好公司实现转型升级，打造全球物流服务提供商，维持“买入”评级。

    风险提示：空运运价快速下降，油价上涨，全球经济低迷，综合物流解决方案业务发展不及预期。