事件：2023 年公司实现营收206.2 亿元，同比下降12.1%，归母净利润24.9亿元，同比下降31.6%。24Q1 公司实现营收52.2 亿元，同比增长14.2%，归母净利润5.9 亿元，同比下降22.6%。23 年及24Q1 盈利下降主要系即期运价同比下降较多。

    　　即期运价下降是航空速运业务利润下滑主因：23 年公司稳步新增并优化运力，努力提升飞机日利用率，全货机日利用率12.56 小时，同比提升12.85%，货邮运输总周转量同比增长18.8%。但由于即期市场运价同比大幅下滑，航空速运板块营收同比减少31.4%，毛利率同比下降10.4pct 至24.6%，实现毛利22.4亿元，较22 年的46.5 亿元明显减少。24Q1 的情况较为类似，由于运价同比下降，航空速运业务毛利率下降14.6pct 至15.6%。

    　　跨境电商的景气带动综合物流解决方案收入高增长：23 年航空物流行业供需结构发生深刻变化，以高科技产品、机电产品等为代表的传统空运货物需求出现较大幅度下滑，但以消费品、服装等为代表的跨境电商货物需求实现明显增长，给航空物流市场注入了新的发展动力。

    　　公司综合物流解决方案23 年实现营收91.3 亿元，同比增长16.7%，其中跨境电商和产地直达（生鲜冷链）业务大幅增长是主要原因。23 年公司跨境电商解决方案实现营收46.98 亿元，同比增加71.7%；产地直达业务实现营收19.1亿元，同比增加 66.5%。24Q1 综合物流解决方案继续维持高增长，实现营收26.2 亿元，同比增长64.0%。但由于行业运价的下滑，综合物流业务毛利率相应下降，其中23 年毛利率为13.5%，同比下降4.5pct，24Q1 毛利率为10.7%，同比下降6.4pct。

    　　地服板块贡献稳定利润：地面综合服务业务是公司稳定的利润来源。公司23年货邮处理量240.3 万吨，同比增长9.0%，毛利率由2022 年的18.5%提升至2023 年的40.5%，毛利率大幅提升主要系22 年受疫情影响严重，23 年恢复至正常水平。24Q1 地服板块营收同比增长6.8%，毛利率39.5%，继续稳定在40%左右的水平。

    　　机队结构调整完毕，目前为全B777 机队：2023 年公司通过融资租赁方式引进 3 架B777 全货机，完成退租2 架B777 全货机，并开展2 架B747 全货机对外处置工作。截至2023 年末，公司在运营的飞机为14 架B777 全货机，平均机龄仅为 3.5 年，年轻的机龄有利于提高运行安全系数并降低运行成本，统一的机型有助于降低人员培训、飞机维护等成本。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计跨境电商业务的景气将为行业带来持续的增长动力。虽然目前阶段行业运价承压，但从TAC 指数看，运价继续下探的空间有限，向上弹性则较大。跨境电商需求的增长有望带动运价企稳回升。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为29.2、35.9 和42.0 亿元，对应EPS分别为1.84、2.26 和2.65 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为10.3、8.4 和7.2 倍，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。