事项：

    　　天风证券发布2026 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入为4.25 亿元，同比-31.9%，环比-3.04 亿元。归母净利润为22 万元，同比-99.1%，环比-0.02亿元。

    　　点评：

    　　营收与净利润双双承压，ROE 接近盈亏平衡线。公司报告期内ROE 为0.001%，同比-0.1pct，环比-0.009pct。杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.97 倍，同比-0.47倍，环比+0.03 倍；

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为0.5%，同比-0.3pct，环比-0.4pct；

    　　3）公司报告期内净利润率为0.1%，同比-3.8pct，环比-0.3pct。净利润率的大幅下行是ROE 回落的核心因素。

    　　利润拆解：自营投资收益大幅回落是业绩低于预期的主因，经纪业务同比高增形成支撑。从收入端来看，公司2026 年一季度各业务线表现明显分化：

    　　1）自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）为0.48 亿元，同比-88.3%，环比-2.97 亿元。单季度自营收益率为0.1%，环比-0.8pct，同比-1.1pct。横向对比来看，一季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，纯债基金平均收益率为+0.71%，公司自营收益率处于偏低水平。从资产配置角度看，期末自营权益类证券及其衍生品/净资本为12.8%，较上期-6.2pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为151.2%，较上期+3.5pct，权益仓位有所压降。

    　　2）信用业务方面，利息支出有所改善，利息净亏损规模同比收窄。公司利息净亏损为2.20 亿元，去年同期为3.70 亿元。利息收入为1.99 亿元，同比-4.1%，环比-0.18 亿元；利息支出为4.19 亿元，同比-27.3%，环比-0.20 亿元。期末计息负债余额为481 亿元，环比+11.5 亿元，单季度负债成本率为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.3pct，负债成本压降趋势延续。两融业务规模为55 亿元，环比+2.9 亿元，两融市占率为0.21%，同比-0.01pct。买入返售金融资产余额为16亿元，环比+0.6 亿元。

    　　3）轻资本业务方面，经纪业务收入为3.36 亿元，同比+53.6%，环比+11.3%，是各业务线中表现较为亮眼的板块。对比期间市场日均成交额为25826 亿元，环比+30.8%，同比+69.2%，市场交投活跃度提升是经纪业务增长的主要驱动力。从收入贡献看，经纪业务收入占比已达42.8%，成为公司当前最主要的收入来源。投行业务收入为1.35 亿元，同比-35.3%，环比-0.33 亿元。资管业务收入为0.66 亿元，同比-7.1%，环比-0.58 亿元。

    　　成本端：管理费用同比下降。公司管理费用为4.37 亿元，同比-21.8%，环比-1.07 亿元，费用压降取得一定成效。但管理费用占剔除其他业务后营业总收入的比重约103%，成本收入比仍处于较高水平。信用减值损失为0.001 亿元，同比-95.7%，信用风险总体可控。

    　　杠杆率同比压降，净资产增厚。资产负债表来看，剔除客户资金后公司总资产为814 亿元，同比+8.4 亿元；净资产为274 亿元，同比+40.1 亿元，净资产增厚主要来自此前定增等资本补充。杠杆倍数为2.97 倍，同比-0.47 倍，杠杆水平有所下降。

    　　净稳定资金率仍略低于预警线，需关注流动性管理。公司风险覆盖率为162.8%，较上期+1.3pct（预警线120%）；净资本为193 亿元，较上期+0.5%；净稳定资金率为115.2%，较上期+7.9pct （预警线120%）；资本杠杆率为22.3%，较上期+0.1pct（预警线9.6%）。

    　　投资建议：公司利润端接近盈亏平衡。经纪业务受益于市场交投活跃度提升，　　实现较快增长，但不足以弥补重资本业务的下滑。展望后续，需重点关注公司自营业务配置结构及收益率修复情况。结合财报，我们预计天风证券2026/2027/2028 年EPS 为0.02/0.02/0.02 元人民币，BPS 分别为2.76/2.76/2.75元人民币，当前股价对应PB 分别为1.39/1.39/1.39 倍，加权平均ROE 分别为0.58%/0.6%/0.61%。维持“中性”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注上市公司信息披露工作；投资收益对公司业绩实现影响不确定。