事件：（1）公司公布2019 年年报，2019 年实现营业收入79.41 亿元，同比增长5.72%；归母净利润8.47 亿元，同比增长75.38%；扣非后归母净利润7.10 亿元，同比增长77.96%；每股收益1.06 元，公司拟每10 股派发现金红利3.5 元（含税）。（2）公司公布2020 一季度报告，一季度收入18.11 亿元，同比下降3.82%；净利润1.60 亿元，同比增长5.35%。
募投项目释放产能，全年产销两旺。2019 年，公司华茂分公司年产200 万条高性能智能化全钢载重子午胎项目、华阳分公司年产800 万条高性能乘用车胎项目基本建设完成，年末已基本达产。全年公司年产量约1900 万条，同比增长14%；销量约2000 万条，同比增长21%；库存量同比减少34%，消化良好。此外，公司通过下沉渠道新增海外品牌店100 多家，国内市场新增300多家，全国品牌店总数达到3000 多家，覆盖了80%以上的县市级地区。
净利率提升，原因为橡胶成本下降、费用缩减。2019 年公司轮胎毛利率22.66%，同比增加1.5pct；净利率10.67%，同比增长4.2pct，主要系原材料价格下滑和三项费用缩减所致。轮胎制造的原材料天然橡胶和合成橡胶的成本合计约占45%，是产品利润最主要的影响因素。2019 年天然橡胶价格仍在历史底部寻底、筑底，整体呈现右斜“N”形态；合成胶市场上半年反复震荡，下半年先涨后落态势。综合来看，全年单位产量的原材料成本同比下降了9%。销售费用、管理费用、财务费用分别同比下滑20.76%、4.76%、43.03%，原因为利息支出同比减少、理财收益同比增加以及因“国家品牌计划”广告到期削减销售费用。
资本开支减小+退税政策优惠，现金流出现显著改善。截至2018 年底，2016年上市的募集资金全部投入生产项目，因此资本开支已过高峰。2019 年经营活动产生的现金流量净额13.77 亿元，同比增长132%，主要原因为主要是销售回款同比增加，采购原材料付款方式调整、支付现金同比减少，广告费付款同比减少。此外，国家将轮胎出口退税率从9%调整为13%，增值税率从16%调整到13%，公司退税额度大幅提升，致使现金流出现显著改善。
研发费用率稳定提升，经营现金流显著改善。2019 年公司研发投入1.79 亿元，同比增加7.56%，全年新增14 项专利，其中发明专利6 项、实用新型专利4 项、外观设计专利4 项。截至2019 年底，公司共获得465 项专利，在子午胎、航空胎等技术上取得突破。
以替换业务为主，同时扩展配套业务提升竞争力。2019 年，公司在商用车胎、乘用车胎和子午工程胎的配套业务上实现全面增长，并新开发了合众新能源、吉利汽车、斯洛伐克乘用车胎配套业务。乘用车胎方面，公司计划加大研究力度，投入开发五菱、日产及吉利等主机厂的配套项目，完善PCR 研发及质量体系建设满足中高端主机厂的需求。此外，截至19H1，公司收入70%以上源于替换胎市场，原配胎市场收入占比不足30%，在国内新车市场需求萎靡的情况下，根据2019 年报援引公安部统计数据，替换胎市场对应的全国汽车保有量仍高达2.6 亿元，同比增长8.83%，我们认为庞大的汽车保有量能维持替换胎的刚需，为公司轮胎产品提供广阔市场空间。
过半产品销往国外，全球化布局加速。2019 年，公司53%以上的产品销往国际市场，国际营销网络覆盖180 多个国家和地区，客户涵盖卡特彼勒、沃尔沃工程机械、西麦克斯、阿联酋迪拜机场、俄罗斯北钢集团等。自2012 年以来，公司国外市场销售占比始终维持50%以上，国内2019 年受宏观经济下行、中美贸易摩擦持续、国六排放标准提前实施等诸多因素影响，汽车市场连续18 个月出现负增长，因此公司再度加速全球化布局。我们认为短期内国际市场受疫情影响出现较大波动，但中长期国内汽车需求恢复程度仍存在较大不确定性，轮胎出口政策风险较大，因此全球化布局仍更有利于公司的长期经营。
外部助力消退，可继续利用低价优势抢占份额。我们认为，2019 年公司归母净利润出现高增的原因主要受原材料价格下滑、退税政策替换市场增长等外部因素影响，而2020 年一季度收入同比下降、净利润提升幅度大幅减少的原因一方面为疫情影响，另一方面也因为外部助力已逐渐消退，后续业绩增长的动力需来源于自身经营质量的改善。公司产品的销售单价来看，2016-2018 年轮胎单价呈现逐年上升趋势，而2019 年度公司产品价格平均下降5.6%左右。我国轮胎制造商众多，低端市场产品同质化现象严重，价格竞争现象明显，我们认为公司目前利润率较高，后续可以利用低价战略继续抢占市场份额。
盈利预测及估值。截至2020 年4 月22 日，公司2019 年PB 为1.09 倍，对比同行业轮胎制造商玲珑轮胎、赛轮轮胎分别为2.3 倍和1.6 倍，公司的数值较低，我们认为公司目前估值有所低估。我们看好公司在全球范围内的品牌建设和国内轮胎行业的龙头地位，预计公司2020-2022 年净利润8.63 亿元、8.89 亿元以及9.18 亿元，对应EPS 1.08 元、1.11 元以及1.15 元，我们给予2020 年18-20X PE，对应公司合理价值区间为19.44-21.6 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观经济波动风险，行业竞争加剧，汇率波动风险，疫情导致国际市场不及预期。