报告导读

    　　2020 年经营质效超预期。表内外资产质量彻底做实，打好地基；战略升级全财富轻资产银行，谱写新章。

    　　投资要点

    　　战略升级超出预期

    　　此前市场关心兴业银行未来长期业务战略方向，2020 年报明确未来三大方向，即绿色金融、财富管理和投资银行。我们将兴业银行最新战略凝练为“全财富轻资产银行”。（1）全财富：绿色金融增厚社会财富，财富管理服务居民财富，投资银行对应企业财富。（2）轻资产：做强表外，中间业务收入成为主要增长极。2020 年中收增长 24%，较营收增速快 12pc。展望未来，中间业务收入增长将继续快于营收增长，盈利结构继续优化。

    　　战略优势蓄势待发

    　　兴业银行在三大领域均已积累强大优势、蓄势待发。

    　　（1）绿色金融：国内绿色金融的领军者。兴业银行 2020 年末绿色金融融资余额 1.16 万亿，增长 14%。兴业银行一直是绿色金融先行者，参与绿色金融政策的制（修）订，和多地绿色金融改革创新试验区规划方案的起草。碳达峰和碳中和背景下，兴业银行有望受益于绿色金融的先发优势，继续引领市场。

    　　（2）财富管理：资产、渠道能力双驱动。2020 年兴业银行财富管理规模和收入两开花。20A 末兴业银行零售 AUM 2.6 万亿，同比增长 23%。2020 年实现财富管理收入 207 亿，同比增长 34%。其中，理财收入 102 亿，同比高增 68%；财富代理收入 43 亿，同比高增 80%。展望未来，财富管理业务收入将成为重要增长极。主要得益于资产组织挖掘能力和同业渠道共赢优势。兴业银行资产挖掘能力毋庸置疑，市场此前担心兴业银行的渠道能力，但我们认为市场忽视了：①银银平台连接 3 万多个网点，分销网络其实非常强大。2020 年银银平台面向终端客户财富产品余额 1387 亿元，同比高增 87%。②自营渠道加强建设，未来零售和企金条线的渠道能力预计将进一步加强。

    　　（3）投资银行：从持有资产到管理资产。2020 年末 FPA 余额 6 万亿，同比+12.5%，表外融资增量首次超过表内。2020 年实现投行服务收入 40 亿，同比+67%。投行传统业务保持优势，非金融企业债承销规模全市场排名第一；新兴业务快速增长，比如并购融资投放增长 91%，银团贷款增长 45%。展望未来，兴业银行模式从持有资产变为管理资产，投行能力将驱动兴业银行高质效发展。

    　　资产质量显著改善

    　　经济向好与风险做实共振，支撑基本面向上弹性。（1）表内贷款：①风险生成指标大幅改善，20Q4 TTM 不良生成率环比略降，而 TTM“不良+关注”生成率环比大幅改善 29bp，TTM 逾期生成率较 20Q2 改善 27bp。②资产质量彻底做实，逾期 90+偏离度从 20H1 的 86%改善 20pc 至 66%，逾期偏离度改善 25pc至 105%。③贷款拨备增厚，拨备覆盖率环比+7pc 至 219%，逾期 90+拨备覆盖率较 20H1 提升 83pc 至 333%。（2）非贷款减值：2020 年非贷款减值 262 亿，同比多减值 148 亿，推测是将表外风险资产回表并进行处置。

    　　客户基础大幅夯实

    　　客户数快速增长，存款结构显著改善。（1）客户快速增长：2020 年末企金客户93 万户，同比增长 19%；私行客户近 5 万户，同比增长 21%。（2）存款结构改善：2020 年法定利率存款同比增长 13%，较存款整体增速快 5pc；而高息的结构性存款同比减少 30%，带动存款成本率持续下降。

    　　盈利预测及估值

    　　兴业银行经营质效超预期。表内外资产质量彻底做实，打好地基；战略升级全财富轻资产银行，谱写新章。预计 2021-2023 年兴业银行归母净利润同比增长11.87%/12.29%/12.41%，对应 BPS 28.15/31.18/34.60 元。目标价 33.50 元，对应2021 年 1.2 倍 PB。现价对应 2021 年 PB 0.82 倍，现价空间 44%，买入评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。