事件概述

    　　兴业银行发布 2020 年报：全年实现营收 2031.37 亿元(+12.04%，YoY)，营业利润 765.47 亿元(+3.07%，YoY)，归母净利润 666.26 亿元(+1.15%，YoY)。年末总资产 7.89 万亿元(+10.47%，YoY)，存款 4.04 万亿元(+7.55%，YoY)，贷款 3.97 万亿元(+15.23%，YoY)。净息差 2.36%(+11bp，YoY)；不良贷款率 1.25%(-22bp，QoQ)，拨备覆盖率 218.83%(+7.14pct，QoQ)，拨贷比 2.74%(-0.37pct，QoQ)；资本充足率 13.47%(+0.85pct，QoQ)；年化 ROE12.62%(-1.40pct，YoY)。拟派现 0.802 元/股，合计派现 166.61 亿元，分红比例 26%。

    　　分析判断:

    　　手续费收入快增，全年业绩增速转正

    　　2020 年公司实现营收 2031 亿元，同比增速 12.04%，较前三季度 11.1%进一步提升，其中利息和手续费净收入增速分别为 17.4%和 24.2%，量价齐升下全年利息净收入增速逐季提升，同时手续费收入高增，主要来自投行和大资管业务上的靓丽表现。具体看，代理和咨询顾问类手续费收入分别同比增长 51.4%和 46.8%，源于 2020 年公司包括固收、信托等的投行业务手续费收入增速达 33.85%，理财业务和零售财富代销手续费收入分别高增68%和 79.7%。并且，随着 2019 年 302 亿的银行卡手续费收入有 193 亿划入利息收入，目前手续费收入中咨询顾问类业务贡献度最高，占比达 31.5%。

    　　兴业银行全年实现归母净利润 666 亿元，增速较前三季度-5.5%的增速转正为 1.2%，Q4 单季利润增速 34.6%，主要是 Q4 营收增长的同时，减值计提力度边际减弱。Q4 单季减值计提规模基本持平 2019 年同期，较前三季度累计同比多提 41.3%趋势放缓，全年仍同比多计提 30%。

    　　资负两端存贷占比提升，严控负债成本下息差回升超预期资产端：2020 年贷款投放提速，全年扩增 15.2%，高于总资产增速 4.7 个百分点，带动在资产端的比例提升2.1pct 至 49%。投向上，净增的 5242 亿贷款中 50.5%投向零售，带动零售贷款占比同比提升 1.1pct 至 43.2%。

    　　另一方面，普惠小微贷款增幅高达 61.25%。

    　　负债端：负债结构同步改善，一方面全年存款规模增 7.6%，且活存率较 2019 年再提升；另一方面，低利率环境下兴业择机加大对低息同业负债的配置，同业存放余额同比增幅超 20%。

    　　息差：公司 2020 年净息差 2.36%，同比提升 11BP，也是目前已披露年报的 14 家大行+股份行中唯一一家实现同比提升的银行。优于同业的息差表现主要由负债端驱动，2020 年公司披露的计息负债成本率 2.36%，同比大幅降低 30BP，源于同业负债成本显著下行，以及对存款成本的把控。2020 年公司存款成本率收录 2.26%，同比降13BP，一方面高息结构性存款规模较年初压降 30%，另一方面以“结算型、投资型、交易型”银行为战略导向，结算性存款沉淀能力增强，对公和零售定期存款付息率均同环比下行。

    　　季度趋势来看，由于信用卡分期收入重分类后年末净息差重述不可比，但根据年报“全年净息差逐季提升”，且期初期末余额均值测算的 Q1-Q3 单季净息差分别为 1.56%、1.60%、1.76%。展望后续，市场利率已经回升至疫前水平，主动负债成本有压力，但我们认为资产端高息资产的投放和利率的回升、叠加存款成本的把控赋予息差更多韧性。根据 2019 年重述数据，信用卡分期收入重分类一次性提升净息差 31BP，其中个贷收益率由 4.78%重述为 6.27%，同口径下 2020 年个贷收益率同比也提升了 32BP 至 6.59%，高息产品对兴业资产端的拉动效应更明显。

    　　不良/逾期/关注类贷款均双降，不良生成率拐点向下，关注个贷不良演绎兴业银行自 2019 年以来实现资产质量的持续改善，在疫情期间亦有出色表现。2020 年末不良贷款余额 496.56亿元，较上年末压降 33.66 亿元，不良贷款率 1.25%，同比降 29BP；逾期贷款和关注类贷款规模分别较 2019 年压降 18%和 11%，占比分别同比大降 54BP、41BP 至 1.32%、1.37%。三大指标实现双降，一方面来自 2020 年不良生成率拐点向下，另一方面来自 2020 年核销约 521 亿元，同比大幅增长 42.5%。同时公司逾期 90+/不良收录65.7%，同比再降 13 个百分点，整体认定严格、资产质量扎实。

    　　结构来看，对公贷款中制造业、批发零售业不良率均明显压降，但个贷不良率同比提升 29BP 至 1.04%，其中信用卡和其他个贷不良率分别同比提升了 69BP 和 62BP，未来需要关注疫后零售贷款资产质量的演绎。

    　　值得注意的是，公司全年计提减值损失约 754 亿元，同比多提 30%，但信用成本 1.33%，同比降低 13BP，主要是计提非信贷资产减值损失 262 亿元，同比增加 1.3 倍，拨备覆盖率同比提升 19.7pct 至 218.83%。

    　　商投联动做强表外，财富管理做大零售客群

    　　中收的高增长反映了兴业银行商投联动战略下的表内外业务快速发展。1）公司表外非传统对公融资增量首次超越表内对公融资增量。2020 年末公司对公融资总量 6.06 万亿元，较上年增加 6720 亿元。其中，表内和表外非传统对公融资余额分别较上年增加 2910 亿元和 3203 亿元。2）投行业务来看，多项业务规模实现快增，如非金融企业债务融资工具承销 6546 亿元（全市场第一，同比+25.64%），金融债承销 623 亿元（同比+207%），并购融资投放 713 亿元（同比+91%），公司通过包括债券承销、信贷资产流转、资产证券化等各类投行服务实现收入40.22 亿元，同比增 66.6%。

    　　兴业银行基于金融市场资源禀赋，通过财富管理带动零售业务做大做深。“投行生态圈”提供产品+“投资生态圈”对接渠道的资管业务发展路径，进一步促进了零售客群的转化。截至 2020 年末，公司零售客户数达 7956万户，AUM 达 2.61 万亿元，同比增长 22.87%，测算户均 AUM3.28 万元，同比提升 22.7%；其中表外 AUM 占72.1%，较 2019 年提升 3.33pct。

    　　投资建议

    　　总体来看，兴业银行核心盈利持续提升+拨备计提放缓贡献 Q4 利润高增，全年业绩增速转正、不良双降，与业绩快报保持一致。年报增量看点包括：1）表外贡献全年手续费收入表现靓丽，代理和咨询顾问类手续费收入增速高达 51.4%和 46.8%；2）扩表提速的同时，资负两端存贷占比均提升，净息差表现优于同业，同比回升 11BP幅度超预期；3）加大核销做实资产质量，认定趋严的同时，不良/逾期/关注类贷款均双降，不良生成率拐点向下。4）表内外齐发力，业务规模和客群覆盖面均实现快增。

    　　我们认为兴业银行战略特色鲜明、金融同业禀赋突出，公司管理层的稳定有助于商投联动战略的扎实推进，未来“场景、投行、投资”三大生态圈的打造下，表内外均有较大提升空间。

    　　鉴于公司年报表现，我们小幅调整公司盈利预测，预计 2021-2023 年营业收入分别为 2262.98 亿元、2530.03亿元、2852.59 亿元，对应增速分别为 11.4%、11.8%、12.7%（原假设 2021、2022 年增速分别为 16.1%、13.2%）；归母净利润分别为 729.86 亿元、819.79 亿元、952.36 亿元，对应增速分别为 9.5%、12.3%、16.2%（原假设 2021、2022 年增速分别为 10.6%、15.4%）；对应 PB 分别为 0.86 倍、0.78 倍、0.71 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。