报告导读

    　　经营基础夯得很牢，业绩厚积薄发。管理磨合大超预期，反转拐点确立。

    　　重返推荐首位。

    　　投资要点

    　　兴业银行管理层变化后，市场担忧三点——战略方向变化、战术执行弱化、经营业绩软化。我们判断：兴业银行历经 3 年转型，业绩厚积薄发；管理磨合大超预期，反转拐点确立，重点推荐。

    　　背景：2021 年 6 月公告选举吕家进先生（兴业银行党委书记）为董事长，待银保监会核准。

    　　市场担忧战略方向变化，我们认为一张蓝图绘到底，久久为功。

    　　市场担心新任董事长到来之后，兴业战略变化影响中长期投资逻辑。我们认为兴业银行将延续战略，继续打造绿色银行、财富银行、投资银行三张名片。

    　　（1）现有战略是符合时代环境和兴业银行自身禀赋的最优选择。①从时代环境来看：绿色金融顺应“碳达峰、碳中和”的大时代背景，财富管理和投资银行符合直接融资发展、综合服务客户的产业方向。②从自身禀赋来看：兴业银行在绿色金融方面具有先发优势，为中国首家赤道银行；银银平台连接 2100 多家法人机构，独特的同业优势有利于形成 B2F2C 的财富管理模式；资产抓取能力、综合服务能力和研究能力强，投资银行发展具备扎实的基础和强劲的动能。

    　　经过兴业银行上下充分讨论，现有战略已经写进 2021-2025 新一轮五年规划。

    　　市场担忧战术执行弱化，我们认为市场化基因不变，执行高效。

    　　市场担心新任董事长国有银行出身，与兴业进取文化磨合需要时间。我们认为市场过度悲观，兴业银行新一届管理团队将传承兴业银行最宝贵的市场化基因。

    　　新任董事长吕家进先生（待核准）曾于 07-19 年先后担任邮储银行副行长和行长，对邮储银行组建到完成股改、引战、上市三步走改革方案做出卓越贡献，这显示新任管理层对于市场的高度重视。预计兴业的市场化基因不会改变。

    　　市场担忧经营业绩软化，我们认为经营基础已夯实，厚积薄发。

    　　市场担心宽松环境已过，兴业银行经营业绩增长难以具备持续性。我们认为历经 3 年转型发展，兴业银行基本面已经进入厚积薄发阶段。新任管理团队锻长板、补短板。未来兴业银行经营业绩会与基本面相匹配，向好趋势才刚刚开始。

    　　（1）锻长板、补短板强化营收动力。①锻长板：继续推进“商行+投行”战略。

    　　21Q1 中收同比高增 34%，增速排名股份行首位。理财子、代销、投行、FICC等业务全面开花。20A 理财收入同比高增 68%、代销收入同比+80%、投行收入同比+67%、代客 FICC 收入同比+35%。②补短板：加强客户基础和科技赋能。

    　　展望未来，预计兴业银行将在客户基础和科技赋能方面重点发力。

    　　（2）风险已经出清，保障利润增长。①资产质量大幅夯实。20A 末逾期 90+偏离度 66%，较 20H1 改善 20pc，为 2018 年来最优水平。②不良生成显著改善。

    　　真实不良 TTM 生成率从 19H1 的 1.69%下降至 20A 的 1.21%，同业平均从 1.75%上升至 1.77%。③回表压力提早消化。20A 非信贷减值 262 亿，占税前利润 34%。

    　　盈利预测及估值

    　　经营基础夯得很牢，业绩厚积薄发。管理磨合大超预期，反转拐点确立。预计兴 业 银 行 2021-2023 年 利 润 增 速 18.01%/15.31%/15.36% ， 对 应 BPS28.39/31.67/35.48。维持目标价 33.50 元，对应 2021 年 PB 1.18 倍，现价对应2021 年 PB 0.69 倍，现价空间 70%，买入评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复。