业绩超预期。2021H1 公司归母净利润分别同比增长23.08%，增速较Q1 增速提升9.41pct，业绩增长继续加速，创2013 年以来新高。

    2021H1 公司营收增速8.94%，增速较Q1 回落，预计下半年营收增速有望回升。首先，从息差来看，这一轮银行资产端利率下行主要出现在2020 年下半年，其滞后影响导致今年上半年资产端收益同比下行较多。

    但即使在资产端收益率大幅下行压力下，公司息差对业绩的负贡献已经放缓，主要得益于公司负债结构改善（活期存款占比明显上升）和同业负债成本下行。往后看，资产端继续单方面下行幅度有限，公司负债端会继续受益于存款治理和同业负债优势，预计公司息差基本企稳，对业绩负贡献基本结束。其次，从中收来看，随着公司“商行+投行”战略继续推进和效果显现，中收增速会继续对营收形成正向拉动。最后，从其他非息收入来看，去年上半年债市行情带来的高基数效应基本结束。今年7 月初降准以来，债券利率明显下行，预计其他非息收入会对公司下半年营收形成明显正贡献。我们预计下半年公司营收增速回升。

    资产质量夯实，不良生成压力下降，今明两年公司信用成本下行和拨备反哺利润健康且可持续。拨备反哺对公司业绩高增长贡献较大，市场担心这一驱动是否可持续。我们认为，公司资产质量夯实，新增不良压力小，拨备少提对业绩形成正贡献是健康且可持续，事实上，低不良生成和低信用成本是优秀银行应有的财务表征。2021H1 末，公司不良率1.18%，拨备覆盖率256.94%，环比Q1 继续改善，创近5 年来最好水平。我们测算，2021H1 公司不良净新生成率0.56%，同比降低约0.86pct。虽然公司逾期贷款率有所回升，但公司关注率继续下行，且逾期90 天以上贷款/不良率为77.1%，不良认定严格，资产质量夯实。

    ROE 企稳回升，内生资本能力改善。2021H1 公司年化ROE13.58%，同比提升1.56pct。我们预计，随着公司转型推进和效果显现，两位数业绩增长有望维持一段时间，公司ROE 企稳回升。扣除分红后ROE 超过风险加权资产增速，内生资本能力增强。

    投资建议：我们预计公司21/22 年归母净利润增速分别为25.67%和18.22%，EPS 分别为3.89/4.62 元/股，最新收盘价对应21/22 年PE分别为4.66X/3.92X，PB 分别为0.63X/0.56X。公司资产质量夯实，“商行+投行”战略效果逐渐显现，业绩有望维持高增长，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，我们认为可以给予公司2021 年1.1 倍PB 估值，测算出合理价值31.71 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。