兴业银行发布2021 年中报：2021 上半年实现营业收入1089.55 亿元(+8.94%，YoY)，营业利润463.34 亿元(+27.36%，YoY)，归母净利润401.12 亿元(+23.08%，YoY)。中期末总资产8.11 万亿元(+7.50%，YoY；+1.45%，QoQ)，存款4.16 万亿元(+2.19%，YoY；+2.12%，QoQ)，贷款4.21 万亿元(+11.54%，YoY；+0.73%，QoQ)。净息差2.32%(+0bp，YoY)；不良贷款率1.15%(-3bp，QoQ)，拨备覆盖率256.94%(+9.42pct，QoQ)，拨贷比2.95%(+0.03pct，QoQ)；资本充足率12.67%(-0.75pct，QoQ)；上半年ROE6.79%(+0.78pct，YoY)。

    　　分析判断:

    　　Q2 利息净收入增速趋缓，减值少提反哺利润释放提速兴业银行上半年实现营收增速8.94%，较Q1 的10.8%有所放缓，主要是Q2 单季利息净收入同比仅增1.2%，低于Q1 的12.1%，预计有规模增速趋缓和净息差降低的因素；营收主要由非息收入拉动，上半年同比增14%，较Q1 的8.2%进一步提升。其中，在去年同期低基数下上半年手续费净收入同比增23.9%，其他非息收入增速2.2%，但二季度30.3%的增速较Q1 转负为正，主要是公允价值变动损益快增拉动，整体上半年非息收入贡献了营收的34%，较20H1 提升1.5pct。具体来看上半年手续费收入多点开花，咨询顾问、代理、托管和银行卡业务分别实现49.4%、32.6%、22.8%和17.5%的增长。从业务角度看，公司手续费收入的33%来自咨询顾问，投行+商行战略引领下投行业务贡献度进一步巩固；财富银行相关业务（包括理财、代理代销、资产托管等）实现收入116.5 亿元，在手续费收入里占比近半，上半年同比增22.08%，受益于理财AUM 稳健扩容，并且资管带动托管作用明显。

    　　营收增速略有放缓下，基于整体资产质量稳中向好，公司二季度减值计提力度进一步放缓（上半年同比少计提8.2%，Q1、Q2 单季计提规模分别同比+0.3%和-13.6%），反哺归母净利润增速由Q1 的13.7%提升至上半年的23.1%，居可比同业前列，Q2 单季增速高达40%。

    　　Q2 贷款投放放缓但零售端投放边际提升，存款改善、量增结构优兴业银行中期末总资产较年初扩增2.7%（Q1、Q2 分别环比增长1.26%和1.45%），二季度资产扩表稳中有升主要由同业资产扩增拉动。其中，贷款投放稳健且集中在一季度，上半年整体增幅6.06%，Q2 单季环比微增0.7%，较Q1 的5.3%有所放缓，资产端贷款净额占比50.5%较年初提升1.5pct，基本持平一季度。二季度兴业在继续压降投资资产规模的同时，相应加大了同业资产的投放。

    　　具体贷款投向来看，上半年信贷投放主要在对公领域，净增的2400 亿元贷款中86%投向对公，票据规模逐季压降；但边际趋势来看，继年初对公信贷需求集中释放后，二季度零售贷款投放提速，单季度增量超过对公，同时Q2 单季环比增幅2%也超过Q1 的1.8%。对公投放行业来看，房地产、租赁商务服务、批发零售和制造业这些传统领域仍然是重点投放方向，上半年增量及存量比例分别达到66%和63.7%。零售贷款方面，按揭仍占据零售贷款超61%的份额，但上半年个人经营贷增幅更显著，较年初快速扩增13%，带动在零售贷款的占比小幅提升。

    　　负债端来看，公司二季度存款表现改善，中期规模整体较年初增2.9%（Q1、Q2 分别环比增0.78%和2.14%），负债摆布结构由一季度的加大债券发行转向压降债券多增同业负债。存款结构也进一步优化，Q2 单季定期存款缩量的情况下、活期存款环比增6.1%，其中对公和零存售款活均期增长亮眼，上半年分别较年初扩增7.2%、6.1%，尤其是对公活期的增量占上半年总体增量的78%，带动活存率较年初和一季度的43%提升至45%。

   

    　　结合息差来看，公司披露的上半年净息差2.32%，持平上年同期，资产端收益率回落的同时负债端尤其是长期存款成本率压降形成对冲。我们测算Q2 单季净息差同比基本持平，但环比Q1 回落了14BP，主要是资产端收益率下降的影响。

    　　先行指标有扰动，但不良生成明显改善不良延续双降，增提非信贷减值兴业银行二季度不良延续双降态势，中期不良贷款规模较Q1 压降1.8%，不良率1.15%，较年初和环比Q1 分别降10BP 和3BP。其中，对公和零售类贷款不良率均较年初明显压降，中期零售贷款不良率0.97%，较年初降低7BP，测算对公贷款不良率较年初降幅约17BP，虽然在行业投放上，交运仓储、软件信息和居民服务领域贷款资产质量有结构性扰动，但整体占比不高，且高风险重点领域不良持续出清。

    　　综合看其他指标：1）中期关注类贷款占比1.35%，环比Q1 微升8BP，但仍低于年初2BP；逾期贷款占比较年初走高11BP 至1.43%。2）年中逾期90+/不良为77.1%，较年初走高11.7pct 但整体维持低位，不良认定继续保持审慎。3）经过去年一年的大力核销处置，公司存量不良持续出清，相应的今年上半年贷款减值计提放缓（同比少提27.6%），回收力度也有所加强，同时上半年整体核销规模缩量（仅为去年同期的43.5%），我们测算上半年加回核销的不良生成率0.79%，较去年同期降幅过半。4）虽然贷款减值计提力度放缓，但不良双降之下，中期拨备覆盖率自然上行至256.94%，较年初和环比Q1 分别提升38.11pct 和9.42pct；同时兴业增提了债权投资的减值损失，上半年计提规模超去年同期的三倍，非信贷资产安全边际夯实。

    　　客群基础夯实助力做大财富管理，轻型投行模式落地显成效兴业银行客群基础不断夯实。对公方面有效企金客户数较年初增长11.35%，零售客户数增至7761 万户，其中私行客户数5.32 万户，较年初+10.13%，同业客户覆盖率持续扩容。在客群增量扩面的基础上，除了传统存贷业务外，以兴银理财作为“商行+投行”的枢纽，做大资管规模，一方面存量理财较年初增长9%，另一方面代销规模超上年全年的两倍，综合理财能力持续领先可比同业，非货币公募基金代销规模同比高增67.55%，保有量超1490 亿元（较年初+21.07%），财富管理银行的名片更加凸显。

    　　轻型投行模式逐步推进。通过平台和生态圈的搭建，如包括“股、债、贷、转”全产品的“兴财资”朋友圈扩大至150 余家，权益投资“投联贷”合作机构超70 家，实现从产品到渠道整体赋能，投行业务优势巩固。落地在业务指标上，一方面拉动对公FPA 余额达6.53 万亿元，较年初增长7.68%超过表内增速，且非传统表外融资增幅更高；另一方面贡献盈利角度，投资银行整体实现收入39.15 亿元（同比+25.97%），其中债券承销等投行业务实现手续费收入22.05 亿元（同比+45.26%）；此外，投行业务贡献日均存款超5000 亿元，规模占比13%左右，且其中结算性存款近80%，也是上半年存款量和结构持续改善的动力。

    　　投资建议

    　　总体来看，兴业银行上半年业绩亮点包括：一方面上半年中收快增拉动营收稳健增长，减值少提反哺二季度利润加速释放；另一方面二季度零售贷款投放提速，存款量和结构均改善，贡献息差同比企稳；此外，不良率持续双降、拨覆率自然上行，资产质量夯实，非信贷安全边际增厚。但同时公司二季度贷款投放略有放缓，部分资产质量指标有小幅波动，关注后续趋势。公司转债发行计划已获监管核准，后续落地和转股将对核心资本形成补充。

    　　我们看好兴业银行战略转型持续落地，商投联动定位明确、特色和优势显著，具备一定稀缺性。鉴于公司中报业绩表现，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年营收分别为2331.71 亿元、2603.22 亿元、2927.83 亿元，增速分别为14.8%、11.6%、12.5%（原假设分别为11.4%、11.8%、12.7%）；归母净利润分别为781.49 亿元、954.07 亿元、1152.34 亿元，增速分别为17.3%、22.1%、20.8%（原假设分别为9.5%、12.3%、16.2%）；对应PB 分别为0.64 倍、0.58 倍、0.51 倍，目前估值性价比高，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。