事件：兴业银行披露2021 年三季报。前三季度实现营业收入1640 亿元，同比增长8.1%；归母净利润640 亿元，同比增长23.4%，业绩增长略超预期（三季报前瞻预测同比增长21.6%）。
3Q21 不良率环比下降3bps 至1.12%，拨备覆盖率环比提升7 个百分点至263.1%。
业绩综述：拨备反哺仍是驱动利润增长逐季提速的核心变量，非息收入对营收端的正贡献显著提升：拆细盈利增长驱动因子来看，1）拨备少提持续对利润带来正贡献，1Q21-9M21贡献度分别为6.1%、18.9%、19.3%。9M21 资产减值损失同比下降11.2%；2）反观营收端，息差收窄拖累了净利息收入，非息收入表现明显更优。年初以来，净利息收入对营收的正贡献在逐步降低，以量补价的逻辑仍在延续。而受益于财富银行和投资银行建设的加速推进，叠加去年非息低基数效应，9M21 非息收入、手续费净收入分别同比增长24.8%、26.3%，对营收增长正贡献7.5%。
三季报重点关注：1）非息收入高增超预期，中收增长进一步提速至26%；2）息差环比降幅收敛，在高基数效应消退后利息收入有望回暖。3）三季度对公有效信贷需求边际趋弱，更多以票据来承接，3Q21 新增票据占比近9 成；4）资产质量表现符合预期，但关注贷款率环比回升，既有加强不良认定的主观原因，亦有部分借款人资金紧张出现逾期的客观原因，后续走势仍需跟踪。
非息收入高增长超预期，但利息收入受去年高基数拖累表现略低于预期。
1）1Q20-9M20 兴业银行利息净收入同比增速均超30%，在去年四季度明显回落。因此，对于净利息收入而言，存在着明显的历史高基数扰动。具体来看，核心在于去年息差呈现“前高后低”走势，我们测算3Q21 息差季度环比下降4bps 至2.04%，预计贷款利率仍在下行但其幅度有所收敛，测算3Q21 生息资产收益率环比下降5bps，较2Q21 降幅明显收窄。在息差未见拐点情况下，以量补价逻辑延续：一方面，贷款增长小幅提速，9M21同比增长11.7%，较1H21 提升0.2 个百分点；另一方面，三季度对公有效信贷需求偏弱，对公信贷投放出现净减少，而单季新增票据贴现占比达九成；单季新增零售贷款占比为31%，较今年上半年增量占比提升了4 个百分点。伴随高基数效应在四季度消退、贷款定价渐趋企稳及优化信贷结构，预计全年息差有望企稳，对营收的负贡献也会随之减小。
2）相比之下，在财富银行和投资银行手续费收入实现较快增长带动非息收入高增超预期。
9M21 手续费净收入、非息收入分别同比增长26.3%、24.8%，其中手续费净收入两年复合平均增速更是高达22.8%，其背后是兴业银行大财富、大投行对中收持续带来愈发显著的正向贡献。当前手续费净收入占营收比重已提升至20.6%，在上市股份行中仅次于招行。
不良继续双降，拨备覆盖率逐季提升，资产质量表现总体符合预期，但由于对部分借款人加强不良认定后三季度关注贷款率环比反弹。3Q21 兴业银行不良贷款余额季度环比减少0.2%、不良率环比下降3bps 至1.12%，连续三个季度实现不良双降；我们测算9M21加回核销的不良生成率同比下降73bps 至44bps。在拨备本就夯实的基础上，不良贷款持续压降以及三季度不良核销环比减少（估算较2Q21 减少51 亿）共同助力拨备覆盖率环比稳步提升，较1H21 提高6.1 个百分点至263.1%。因此，总体来看，在拨备足、不良率及不良生成均延续向好趋势的情况下，兴业银行拨备计提压力得到显著缓释。9M21资产减值损失同比下降11.2%，其中三季度单季计提142 亿，同比减少18.4%，环比二季度单季亦少提76 亿，预计这部分主要是对信贷资产少提了拨备。但从不良先行指标来看，关注贷款率未能维持18 年以来逐季下行的向好趋势，3Q21 环比2Q21 提升12bps至1.47%，对此我们判断主要是：1）在融资收紧的大环境下，部分房企出现了暂时性逾期欠息；2）存在部分借款人由于流动性紧张而延长还款付息周期，兴业银行主动加强不良认定，将其从正常类下迁调至关注类。
投资分析意见：兴业银行利润增长再提速，以“绿色银行、财富银行、投资银行”做大表外来拓展收入来源，带动非息增长超预期。从短期来看，资产质量向好的核心趋势不变，但考虑到主动加强不良认定导致不良先行指标有所回升，未来关注率、逾期率走势仍需关注；从长期来看，通过推进表内资产向表外流转、客户融资和代客资金在表外对接、客户财富管理需求从表外实现，表内表外协调发展驱动轻资本转型、提振ROE。调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别同比增长21.3%、16.5%、17.5%（原预测2021-23 年分别为23.4%、16.5%、16.8%，基于审慎角度小幅上调21 年信用成本2bps，调高23 年非息增速1 个百分点），当期股价对应2021 年0.67 倍PB，维持买入评级。
风险提示：经济下行引发行业性信用风险；息差改善不及预期。