事项：

    兴业银行公告发行5 00 亿元可转债。我们认为兴业银行以“商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力，长期发展前景看好，考虑到其当前盈利能力较高但估值较低，性价比凸显，建议投资者关注。考虑到可转债未来转股后有望充实资本，提升规模扩张能力，我们小幅上调盈利预测，预计其2021~2023 年净利润为833 亿元/946 亿元/1072 亿元，同比增长23.1%/13.5%/13.3%，对应摊薄EPS3.84 元/4.38 元/4.98 元，同比增长24.4%/14.1%/13.8%；当前股价对应的动态 PE为 4.9x/4.3x/3.8x ，PB 为0.7x/0.6x/0.5x，维持“增持”评级。

    评论：

    随着经济发展面临的内外部环境变化，提高经济硬实力成为共识，作为实体经济的服务者，金融行业的竞争格局也随之而变。这种时代大背景下，服务于产业升级、科技提升、“双碳”建设等目标的金融产品和服务或将成为下一阶段银行竞争的主战场。由此，银行对公业务面临需求端的变化，主要体现为新兴产业的融资方式从间接融资向直接融资转变。面对客户需求的变化，银行服务客户的方式需要从传统的商业银行向“商行+投行”模式转变，而兴业银行是市场上较早提出“商行+投行”战略的银行。凭借战略先发优势、齐全的金融牌照优势，兴业银行“商行+投行”

    战略初见成效，债券承销规模、投行相关收入均位居市场前列，提升了公司在对公业务方面的综合竞争力，并进一步通过对公资产获取能力反哺零售业务，促进财富业务的发展。往前看，随着公司“商行+投行”战略的贯彻执行，以及可转债充实资本，公司有望迎来新的发展。

    “商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力兴业银行在对公业务方面采取“商行+投行”的战略，推进综合化发展，有望提升公司的综合竞争力。兴业银行采取“商行+投行”战略有多方面优势：

    （1）“商行+投行”转型符合时代背景，兴业银行早早布局近年来，我国商业银行经营面临产业结构升级、客户融资需求多样化等环境变化。（1）当前我国传统低端制造业竞争力下降，出现产业链转移、过剩产能出清的现象，而随着经济发展从注重数量向注重质量转变，高科技产业、高端制造业正在快速兴起，这类企业多为知识密集型行业，需要更加多元的金融服务，尤其是投行服务。（2）金融服务需求的多样化要求银行向综合经营发展，为客户提供全方位服务，这种外在环境的变化使得银行向综合化经营的内在意愿与外在压力不断增强。

    在这样的背景下，传统商业银行亟需向“商行+投行”转型，而兴业银行走在了同业前列。兴业银行在上一轮即2016-2020 年的五年规划中提出“三型、四轮”业务转型，而后确立了“商业银行+投资银行”并举的战略。“商行+投行”战略有望更好地适应外部环境的变化。一般而言，“商行”是指银行从事的传统商业银行业务，以存贷汇为主，主要是赚取息差，而“投行”则包括投资银行、资金交易、资产管理、资产托管等在内的大金融市场业务，主要赚取非息收入。“商行+投行”战略本质上是银行综合性经营的另一种表达方式。

    （2）“商行+投行”模式有望在长期内带来增量收入目前国内“商行+投行”模式尚处于较初级的阶段，因此我们参考美国成熟市场的情况。从美国银行业数据来看，“商行+投行”的综合性经营模式能够在一定程度上为银行带来增量收入。根据美联储披露的数据，截至2006 年美国商业银行非息收入占银行总收入的比重达44%，较1986 年提高16 个百分点，而进一步分析非息收入的构成，可发现包含证券化和投资银行业务等非银金融服务的“其他”非息收入项，是非息收入快速增长的主要原因，尤其在1999年后美国允许混业经营之后，非息收入迎来快速上升期。

    （3）兴业银行牌照齐全，推进“商行+投行”战略具备优势

    在推进“商行+投行”战略方面，兴业银行牌照较为齐全，优势明显。兴业银行现已发展成为横跨境内外，线上线下结合，涵盖信托、租赁、基金、理财、期货、资产管理、研究咨询等在内的现代综合金融服务集团，公司近期也披露了正在积极推进投资设立兴银国际金融控股有限公司，更好满足客户多元化、综合化的跨境金融服务需要。公司牌照较为齐全，推进“商行+投行”战略具备综合性优势。

    （4）兴业银行 “商行+投行”初见成效

    得益于公司更早的布局、更坚定的“商行+投行”转型以及较为齐全的牌照优势，兴业银行“商行+投行”战略已初见成效。一方面，从债券承销规模来看，兴业银行全市场领先，2021 年至今债券承销规模超万亿元，位居全市场第八名，与大型券商比肩，在银行体系中仅次于五大行；另一方面，从收入规模来看，兴业银行2021 年上半年实现投行相关的咨询顾问手续费收入80.28 亿元，在银行中处于领先水平，且同比增长49.3%，增长快于同业。

    对公反哺零售，财富业务亦不逊色

    兴业银行是以对公业务见长的银行，但事实上其零售大财富业务也不逊色，只是被对公业务的强项所掩盖。兴业银行提出以“绿色银行、财富银行、投资银行”为三张金色名片，显示出公司在财富管理方面的重视，未来有望带来增量收入。2021 年上半年兴业银行通过理财、代理代销、资产托管、信托及基金子公司等实现财富银行收入116.5亿元，同比增长22.1%，占公司总收入的比重达到10.7%。以“商行+投行”获得更强的对公业务竞争力，提升对公业务更强的资产获取能力，也有望反哺零售资产管理业务，更好地推动理财等业务的发展。从表外理财规模看，兴业银行2021 年中报表外理财规模达到1.6 万亿元，位居市场前列。

    可转债缓解资本压力

    兴业银行目前核心一级资本充足率9.54%，作为系统重要性银行，其最低要求为8.25%，因此目前面临一定的资本压力。随着公司发行完成500 亿元可转债，静态测算转股后可提升公司核心一级资本充足率0.82 个百分点，有望在未来大幅缓解资本压力。另一方面，随着“商行+投行”模式的持续推进，在资本消耗方面的速度也有望放缓，从而进一步缓解资本压力。

    投资建议

    兴业银行今年前三季度ROE 在全部上市银行中排名靠前，但其当前PB(lf)仅有0.7x，处在同业较低水平。我们认为兴业银行以“商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力，长期发展前景看好，且有望进一步反哺零售大财富业务。

    考虑到其当前盈利能力较高但估值较低，性价比凸显，建议投资者关注。考虑到可转债补充资本有望提升未来规模扩张空间，我们小幅上调盈利预测，预计其2021~2023 年净利润为833 亿元/946 亿元/1072 亿元，同比增长23.1%/13.5%/13.3%，对应摊薄EPS3.84 元/4.38 元/4.98 元，同比增长24.4%/14.1%/13.8%；当前股价对应的动态 PE为4.9x/4.3x/3.8x ，PB 为0.7x/0.6x/0.5x，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济形势持续走弱、货币政策超预期宽松、监管政策变动等可能对银行产生不利影响。