新五年规划启航，打造综合金融服务商

    战略布局：1）兴业以传统同业优势为切入点，致力深耕表内+做大表外。业务逻辑上，推动表内资产向表外流转，实现投融资需求对接，全方位综合服务政企客户；投行优势一方面为表内提供企业客户资源，另一方面赋能资管、为财富业务提供优质资产；围绕对公客群展开零售服务有助于提升客户粘性，形成业务生态闭环。2）今年提出新五年规划，继续深化“1234”战略，同时筑牢“绿色银行、财富银行、投资银行”三大品牌，未来表外继续聚焦投行和财富，绿色金融是增量看点。3）“银银平台”是重要抓手，和中小金融机构建立支付结算业务合作关系，开放的投融资环境为表内外资产获取赋能，同时通过线上线下资源整合，形成广泛的营销渠道和潜在客群。

    商投联动赋能表内外资产获取，公司围绕FPA 实现从持有资产到管理资产的轻型投行模式转化。1）基于90%以上的同业客户法人覆盖率优势，兴业银行构建了庞大的同业资源网络，有效带动存托管和投行业务发展。其中NAFMII 口径的债承规模来看，2020年债券总承销规模排名市场第一，且近年来持续居同业前列；托管规模也持续扩容，其中信托和券商资管托管规模为行业第二。

    2）今年中期FPA 余额6.53 万亿元，增幅超总资产增幅，增量主要由表外贡献，债融、权益、资管等表外非传统FPA 达2.36 万亿元，增幅16%，占FPA 总额比例上行至36.1%。

    财富管理是全行唯一战略优先级

    零售端，兴业银行表内深耕零售资产类业务，表外发力财富管理，2020 年已升级为全行唯一战略优先级。具体体现在：资产端，承销+投研一体化建设做强资管实力，普益综合理财能力排名连续16 个季度蝉联全国性银行第一；负债端，借助同业资源打开销售渠道、扩大客户辐射面。

    发力理财+私行下，零售AUM 加速扩张。集团口径零售AUM 达2.69 万亿元：1）个人存款和财富产品三七分，2021H1 表外管理资产占比71.45%，其中零售理财占比50.2%，相较招行，兴业的理财占比更高，代理代销类产品占比仍有提升空间。2）数量占比仅0.07%的私行客户AUM 占零售总AUM 的27.4%，且贡献度持续提升。3）近期私行部作为分行级专营机构获批开业，将提升头部客户服务效能；兴银理财ROE 也远高于表内盈利能力。

    近年来非息收入占比持续提升，ROE 迎来拐点兴业银行ROE 随行业趋势回落，但长期高于上市股份行均值，早期利息收入是主要贡献因子，严监管后表外业务快速发展，非息收入占比持续高于行业均值，手续费收入和其他非息收入对ROE的正贡献度也持续提升。

    手续费收入结构：1）咨询顾问手续费是第一大来源，涉及投行和理财资管业务，2020 年425 亿元手续费收入中，咨询顾问类占比31.5%，增速超40%。2）代理业务贡献度近两年也显著提升，主要是财富代销类收入贡献。3）信用卡业务2016 年以来经历快速发展，2020 年占比28%，近十年提升13pct。4）交易业务手续费收入近年来占比也持续提升。总体来看，手续费收入中涉及资本市场的大投行大财富业务的收入占比57.7%，居股份行前列，反映金融市场和综合金融业务优势。

    投资建议

    兴业银行五年战略的规划是在保持公司业务优势的基础上加以丰富拓展，夯实逻辑基础的同时进一步支撑了战略的可执行性。现阶段兴业银行估值修复迎来多方面催化：1）经济下行压力下逆周期政策持续对冲，有利于公司整体信用风险的缓释，前期悲观的预期得以快速修复。2）500 亿元可转债发行年末落地，从筹备到获批发行节奏快，虽然短期小幅摊薄盈利指标，但进一步充实核心一级资本（ 转股落地有望提振核心一级资本充足率0.8pct），为长期成长储备弹药，同时25.51 元的转股价与2020年BPS 基本相当，考虑未来转股等因素催化，股价还有很大的提升空间。我们维持公司21-23 年营收2331.71/2603.22/2927.83亿元的预测，维持归母净利润781.49/954.07/1152.34 亿元的预测，对应增速分别为17.3%/22.1%/20.8%；维持 21-23 年 EPS3.63/4.46/5.41 元的预测，对应2021 年12 月30 日19.05 元/股收盘价，PB 分别为0.68/0.61/0.54 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1） 经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险；2） 公司经营层面的重大风险等。