利润高增长，商投战略深化

    　　2021 年归母净利润、营收、PPOP 同比+24.1%、+8.9%、+6.7%，较1-9月+0.7pct、+0.8pct、-1.1pct，利润增速符合我们预期。利润高增长主要受益于非息收入亮眼、信用成本下行。2021 年拟每股派息1.04 元，现金分红比例为26%，股息率为5.21%（截至2022/3/24）。鉴于开年以来信贷需求偏弱，我们预测2022-24 年EPS 4.63/5.28/6.01 元（前次4.72/5.44/-元），22年BVPS 预测值32.25 元，对应PB 0.62 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.56 倍，公司“绿色银行、财富银行、投资银行”发展战略清晰，并进一步深化战略内涵，应享受一定估值溢价，我们给予22 年目标PB1.0 倍，目标价由32.41 元调整至32.25 元，维持“买入”评级。

    　　绿色信贷高增长，存款结构优化

    　　21 年末总资产、贷款、存款分别同比+9.0%、+11.7%、+6.6%，较9 月末-2.5pct、持平、+0.4pct。绿色信贷同比+42%，显著高于全行贷款增速。2021年净息差为2.29%，较上半年-3bp，主要受资产端拖累。生息资产收益率受贷款定价下行拖累较上半年-3bp；计息负债成本率-1bp，受益于活期存款占存款比例提升（较9 月末+2.9pct 至41.0%）、同业负债成本率下降。

    　　资产质量持续改善，重点领域风险可控

    　　12 月末不良率、拨备覆盖率为1.10%、269%，较9 月末-2bp、+6pct，均创2015 年以来最佳水平。12 月末关注率较9 月末+5bp，逾期90 天以上贷款/不良贷款为77%，潜在风险较为可控。资产质量向好态势下适度减轻拨备计提，驱动利润释放，2021 年信用减值损失同比-11%。重点领域风险较为可控：21 年末公司地产融资表内总敞口1.65 万亿元，不良率1.34%，其中对公地产融资拨备覆盖率305%，高于全行拨备覆盖率，表外敞口1300亿元；城投融资平台总敞口3077 亿元，不良资产率1.97%。

    　　非息收入高增长，表外投行类融资增长动能强

    　　吕董事长提出着眼“科技-产业-金融”现代经济新三角循环、“资产构建-产品创设-产品销售”价值链条，并要加快数字化转型，有助于打造表外全新生态链，推进轻型化转型。2021 年非息收入同比+26%，占营收比例34%，同比+4.8pct。其中中收同比+13.2%，增速较1-9 月-13.1pct；其他非息收入同比+50%，为营收增长的主要驱动力。21 年财富银行收入同比+13.2%，其中理财、基金代销分别同比+20%、+104%；私行客户数、日均AUM 分别同比+20%、+17%。投资银行方面，对公融资余额较同比+15.5%，其中投行相关非传统表外融资同比+33%，相关收入同比+12.6%。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期