核心观点

    　　3 月24 日，兴业银行发布2021 年报。2021 年，兴业银行实现营业收入2212.36 亿元，同比增长8.91%；归母净利润为826.8 亿元，同比高增24.10%。全年净息差2.29%；非利息净收入占营收比例为34.15%，同比上行4.8pct。

    　　业绩透视：非息收入高增，拨备反哺利润。2021 年全年兴业银行实现营业收入2212.36 亿元，同比增长8.91%，其中净利息收入增速较2020年下降15.85pct，为营收增速的主要拖累项；手续费及佣金净收入占营收比例提升0.73pct 至19.29%；其他非息收入同比高增50.04%。2021 年Q4 单季度营收为571.89 亿元，同比增长11.36%，其中单季利息净收入在息差环比回升的拉动下，同比增长3.45%，增速环比Q3（-9.21%）提升12.66pct，对Q4 营收增速起到提振作用。2021 年兴业银行归母净利润为826.8 亿元，同比高增24.10%，对净利润进行拉动因素拆解分析，其他非息收入高增和拨备计提力度放缓是净利润的主要拉动力量。

    　　受资产端收益率下行拖累，2021 年净息差持续收窄，2021 年Q4 单季度净息差逆势上行。2021 年兴业银行净息差为2.29%，同比下降7BP，环比2021 年上半年下降3BP，主要系资产端收益率下降幅度大于负债端成本率下降幅度所致。从资产端来看，受国家引导让利实体经济、融资需求偏弱以及兴业银行提前布局新兴战略产业，积极影响优质客户的影响，生息资产收益率环比2021 年上半年下降3BP 至4.36%，其中贷款收益率为5.03%，环比下降8BP，同业资产收益率为2.42%，环比上升16BP。从负债端来看，兴业银行持续推进“结算型银行”建设，沉淀结算性存款，带动活期存款同比增长9.56%，占存款比重为41.04%，同比提升1.10pct，存款平均成本率为2.22%，同比下降4BP，环比上半年小幅上升1BP，同时通过合理摆布同业资金吸收，同业资金平均成本率维持在2.18%的较低水平，环比上半年下降3BP，为稳定息差提供了有力的支撑。此外，拆分单季度来看，Q4 单季净息差（测算值，期初期末口径）为1.88%，环比Q3 上行14BP，对Q4 的净利息收入起到支撑作用，是Q4 单季净利息收入环比增速回升的主要因素。

    　　“大财富+大资管+大投行”体系日趋完善，中间业务收入多点开花。

    　　兴业银行着力打通“资产构建-产品创设-产品销售”价值链，财富银行和投资银行双管齐下，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著，中间业务收入多点开花。2021 年银行卡业务/代理业务/咨询顾问业务手续费收入分别为131.82 亿元/71.53 亿元/146.68 亿元， 同比分别增长12.88%/44.56%/9.72%。依托多元开放的“投资生态圈”，财富银行业务快速上量。2021 年末兴业银行零售AUM 规模达到2.85 万亿元，同比增长9.01%，财富银行收入达到233.94 亿元，同比增长13.17%。坚定“商行+投行”战略，投资银行再创佳绩。2021 年末对公客户融资余额（FPA）达到7.01 万亿元，同比增长15.49%，其中非传统表外融资余额2.71 万亿元，同比增长33.21%，延续表外非传统对公融资增量/增速超越表内对公融资增量/增速态势。2021 年兴业银行实现投行业务收入、FICC 业务收入和做市交易收入分别同比增长12.61%、7.30%和233.78%。

    　　总贷款扩张增速放缓，绿色金融勇立潮头。2021 年末兴业银行总贷款余额为4.43 万亿元，同比增11.66%，贷款扩张增速放缓。但信贷投向结构有所优化，政策倾斜力度较大的绿色贷款、普惠小微贷款、中长期制造业贷款增速均超40%。作为我国首家赤道银行，2021 年兴业银行绿色金融客户达到3.80 万户；绿色金融融资余额1.39 万亿元，同比增长19.98%，其中绿色贷款余额达到4539.40 亿元，同比高增42.11%。预期在“双碳”转型目标之下，绿色经济领域相关利好政策将持续加码，兴业银行在绿色金融方面具有先发优势，有望最大程度享受绿色金融市场扩张的红利。

    　　不良贷款“额率双降”，资产质量持续改善。截至2021 年末，不良贷款余额为487.14 亿元，同比下降9.42 亿元；不良贷款率为1.10%，同比大幅下降15BP，环比三季度末下降2BP，存量不良持续压降，资产质量边际改善。同时，关注率同比上行15BP 至1.52%，主要系监管要求下严格信用卡贷款逾期认定标准所致；2021 年末广义不良率（不良率+关注率）为2.62%，与2020 年末持平。

    　　拨备覆盖率持续走高，暂无资本补充压力。2021 年末兴业银行拨备覆盖率为268.73%，同比提升49.90pct，环比三季度末提升5.67pct，风险抵御能力不断增强，增厚未来利润释放空间。2021 年实现拨备前利润（PPOP）1623.20 亿元，同比增长6.74%，低于24.37%的税前利润增速17.62 个百分点，开启拨备反哺利润阶段。预计在未来资产质量持续向好的预期下，兴业银行利润的释放空间依然比较充足。轻资本转型之下兴业银行各项资本充足率均环比提升，2021 年末兴业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率环比三季度末分别提升0.27pct、0.26pct 和1.47pct，暂无资本补充压力。

    　　投资建议

    　　兴业银行凭借先进的公司战略，擦亮财富银行、投资银行、绿色银行三张名片，业绩增长动能强劲，资产质量边际改善，拨备覆盖率持续提升。我们使用三阶段DDM 模型估值，绝对估值下将股价预测值上调至33.51 元，对应1.06 倍PB；相对估值法下，2022 年我们给予兴业银行1.0-1.1 倍PB，对应的股价区间上调至31.68~34.85 元。维持兴业银行“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速下行；房地产风险攀升；绿色政策落地不及预期等。