事件：兴业银行披露2022 一季报，1Q22 实现营收594 亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润276 亿元，同比增长15.6%。1Q22 不良率季度环比持平至1.10%，拨备覆盖率季度环比提升0.2pct 至268.9%。

    　　季报概览：业绩是果，重点关注成绩单背后的五点边际变化：1）表内生息资产扩张稳步正贡献营收4 个百分点，其内在结构更是质的转变；2）中收增长对营收的贡献度由21 年末的2.4%显著提升至3.8%；3）息差收窄的拖累自去年中报以来逐步降低，1Q22 息差下行对营收增长负贡献下降至2.5%；4）1Q22 显著加大科技投入，与21年年报中董事长对科技条线体系改革的思路不谋而合，必需的成本投入使得成本收入比负贡献业绩增长6.8 个百分点；5）扎实的账面资产质量继续赋予信用成本下行空间，1Q22拨备反哺正贡献利润16 个百分点。

    　　聚焦亮点：① 判断新增信贷股份行第一，动能强劲、结构更佳，制造业投放成主角；② 存款开门红亮眼，1Q22 新增存款同比多增超600 亿；③ 在负面因素充斥市场的一季度，中收在1Q21 同比高增的基础上实现近20%的增长，超预期。持续跟踪：① 息差收窄兼具行业共性的客观原因和去年同期高基数的主观原因，后续跟踪基数效应消退、持续优化资产负债结构后对净利息收入的提振作用；② 此前年报中管理层已提到围绕科技、企金、零售三方面进行组织架构调整，后期跟踪部门组建、人员队伍等筹备情况以及对三张名片的赋能。

    　　在行业信贷景气度较低的环境下，一季度兴业银行信贷投放交出了优等生答卷，对公领域足以彰显“企明兴”。一季度股份行信贷投放普遍弱已经是投资者的一致预期，但即便如此，兴业银行1Q22 贷款增量为2012 亿元，和去年同期也基本持平，其增量规模预计稳居股份行第一。在年报业绩会上，管理层已明确提及全年新增贷款规模为5600 亿元，显然1Q22信贷投放已占全年近四成。相比总量而言，其结构更能体现兴业银行的对公优势和“脱胎换骨”的信贷摆布，当前制造业投放已是主角：1）1Q22 新增对公贷款1839 亿元，占总新增贷款比重为91.4%，其增量亦或是股份行首位；2）对公贷款投向更聚焦实体，根据我们4 月中旬调研交流，1Q22 战略新兴产业、基建类、制造业等三个行业的贷款增量破1000 亿，尤其是战略新兴产业贷款较21 年末增长近25%，其中重点是信息技术、生物医药、新能源等六大赛道。我们假设以增量1000 亿计算，这三个行业贷款增量占对公贷款增量比重为54%；3）判断1Q22 兴业银行房地产贷款投放相比去年同期明显减少，既有房地产市场相对低迷的客观原因，也有兴业银行近年来积极调优结构的主观动能，摆脱市场对兴业银行依赖地产产业链的刻板印象。同时零售短板不短，1Q22 新增零售贷款224亿元，此前调研交流反馈，1Q22 零售贷款增量结构亦出现大幅优化，扣除按揭贷款之外的零售信贷增量相比去年同期可能是井喷式增长，凸显多元增长趋势。

    　　市场可能纠结于一季度息差表现，但其背后是贷款利率下行的行业共性和去年同期高基数效应所致。若基于生息资产的期初期末口径测算，1Q22 单季年化息差同比下降6bps，环比4Q21下行2bps，在贷款增量基本持平、生息资产增速环比提升的情况下，息差收窄是净利息收入仅小幅增长的主要原因。但客观来看，在经济下行、降低社会融资成本的背景中，一季度贷款定价下行是行业共性，也是各家银行息差普遍承压的根源。相应地，兴业银行负债端也受益于宽松的同业市场环境，加之存款开门红，付息负债成本适度抵消了生息资产收益率下行：1Q22兴业银行新增存款为985 亿，较去年同期1Q21 多增超600 亿，存款同比增速更是提升至8.2%（1Q21、2021 分别为2.9%、6.6%）。通过不断夯实存款、加大结算性存款拓展力度来降低负债成本，测算1Q22 付息负债成本率环比下降6bps。展望后续息差走势，考虑到1Q21 是2021 年兴业银行息差高点，伴随基数效应减弱叠加优化存贷结构，预计息差降幅将逐步收敛。

    　　同样不能忽视的另一亮点是，在一季度市场相对低迷的背景下，兴业银行中收实现了近20%的增长，超预期。此前我们普遍预计，考虑到居民消费需求不强、疫情冲击、资本市场表现疲弱的多重外部负面扰动，1Q22 行业中收景气度大概率将有所下行。但从兴业银行来看，中收表现超预期：1Q22 净手续费收入同比增长18.8%，这是在去年一季度高增34.2%的基础上实现的，较21 年末同比增速也提升了5.6 个百分点，中收占营收比重提升至22.4%，实现更轻资本发展。这其中，我们判断主要是资管业务、投行业务双轮驱动，也预计咨询顾问手续费在后续的几个季度中将有不俗表现。

    　　资产质量向好趋势不变，各项不良指标稳步下行。1Q22 不良率季度环比持平于1.1%，测算加回核销的不良生成率放缓至41bps。1Q22 关注贷款率扭转升势，较21 年末降低2bps 至1.5%，其关注类贷款余额环比微升或主因国内各地疫情反弹对部分企业资金周转、个人消费类贷款业务造成一定冲击，其风险完全可控。拨备覆盖率环比小幅提升0.16 个百分点至268.9%，保持近8 年来最高拨备水平。

    　　投资分析意见：重量更重质，兴业银行资产结构已发生质的转变，其根源不在于单纯业务数据的优化，而嵌在底蕴深处的机制体制改革。管理层已明确当前已针对科技、企金、零售三大条线进行组织架构调整，我们判断这将给三张名片赋能，为业绩贡献新的增长点，实现更轻资本发展。上调中收、小幅下调信用成本，上调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润同比增速分别为17.4%、18.1%、18.5%（原2022-2024 年预计16.6%、17.4%、17.9%），当前股价对应0.65 倍22 年PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。