投资要点

    　　业绩稳健增长，商投联动优势凸显。2022 年一季度营收/归母净利润同比增速分别为6.7%、15.6%。拆分收入结构：1）利息净收入同比+2.4%，其中规模提速扩张，生息资产同比+10.0%，预计净息差受资产端下行影响有所收窄。2）手续费净收入同比+18.8%，其他非息收入同比+9.7%，主要由公允价值变动收益贡献。成本方面，成本收入比持平于25.1%，资产减值损失同比-28.1%，带动信用成本下行至1.02%。经历过去5 年，公司已经完美实现资产负债表的重构，基本面拐点持续得以印证，商行+投行战略的推进路径及成效日益清晰，迈入崭新发展阶段。

    　　信贷投放亮眼，资负结构持续改善。2022 年一季度总资产同比+10.4%，其中贷款同比+10.9%，环比+4.5%，贷款占生息资产比重提升至52.2%，金融投资占比下降至36%，同业资产占比上升至7.1%。从信贷分布来看，一季度新增贷款2012 亿元，增量位居股份行首位，其中对公贷款新增1839亿元，增量贡献超9 成，对公优势凸显。负债方面，存款同比+8.2%，环比+2.2%，存款占付息负债比重为55.7%，其中定期存款占比提升至52.5%；同业负债同比+14.4%，应付债券同比+11.7%，占比提升至16.3%。

    　　净息差同比下行，预计主要受资产端承压影响。2022 年一季度测算净息差（期初期末口径）同比收窄，环比基本持平，主要受资产端收益率下行影响。资产端受LPR 下调、实体经济让利影响，同时由于零售信贷占比降低，整体收益率有所承压。负债端，预计在一季度流动性宽动的有利环境中，同业负债成本、债券发行成本有所改善，且存款自律机制调整后，预计存款付息率同比也有所下行。考虑到2021Q1 净息差为年内高点，预计后续随着基数效应减弱，息差负面影响将持续减小。

    　　不良率持平1.10%，拨备覆盖率269%。2022 年一季度不良率持平于1.10%，关注率环比-2bp 至1.50%，拨备覆盖率升至269%，拨贷比基本持平于2.95%。一季度减值损失同比-28.1%，带动信用成本下行至1.02%。

    　　盈利预测与评级：我们小幅上调公司2022 年和2023 年EPS 预测至4.38元和5.04 元，预计2021 年底每股净资产为30.96 元。以2022 年4 月28收盘价计算，对应2022 年底的PB 为0.68 倍，PE 为4.80 倍。公司对公业务特色明显，商行+投行战略推进成效在财务表现上进入逐渐兑现周期。

    　　随着公司战略成果和更多商行+投行业务数据的披露，我们预计兴业银行与行业龙头的估值差逐渐收敛。市场此前另一担忧在于房地产、融资平台的敞口及资产质量，公司通过2021 年报首次详细的披露打消市场疑虑，资产质量稳健和不良处置资源充足，预计相应的隐性估值折价也将有所修复。2021 年公司被列入国内系统重要性金融机构，多元资本补充开启，有利于公司长期发展并稳健其经营表现。随着商行+投行战略转型深入，公司改革红利未来将持续释放，看好公司新阶段的成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期