核心观点：

    　　2022 年4 月28 日，兴业银行发布2022 年一季报。2022Q1 公司营收、PPOP 和归母净利润同比增速分别为6.72%、-0.18%、15.62%，增速均较2021 年有所回落，但在当前宏观形势下，15.62%的业绩增速仍属可观。从贡献拆分来看，规模和手续费是主要正贡献，息差和成本收入比是主要负贡献，成本收入比上升可能主要源自科技相关投入增加。

    　　规模扩张平稳，贷款占比继续提升。一季度末，兴业银行表内总资产达到8.82 万亿元，较上年末增长2.55%，增量资产中主要投向信贷，Q1贷款增长2012 亿元，其中对公增长1839 亿元（不含票据），增量位列股份行第一，体现兴业银行的对公优势。

    　　息差有所下行。我们测算，2022Q1 公司净息差1.77%，较2021 年下行约4BP，主要受资产端影响。去年下半年以来，央行引导LPR 下调，经济内生动能疲弱，终端贷款利率下行，导致资产端收益率承压，我们测算2022Q1 公司生息资产收益率3.82%，较2021 年下行9BP。负债端，受益于银行间流动性宽裕和存款自律机制改革，公司计息负债成本率也有所下行，我们测算2022Q1 公司计息负债成本率为2.23%，较2021 年下行5BP。整体来看，资产端利率下行幅度大于负债端。往后看，由于宏观经济仍在磨底，预计息差还有一定下行压力，考虑到2021年一季度息差为年内的高点，预计后续随着基数效益减弱，息差同比收窄幅度可能会有所减小。

    　　中收保持高增长。2022Q1 公司手续费佣金净收入增速18.78%，占营业收入比重提升至22.42%。预计主要驱动力来自于财富的资管业务收入、投行的融资和撮合业务收入，“商行+投行”战略成效逐步兑现。

    　　资产质量平稳。一季度末，公司不良率1.10%，与2021 年底持平；关注率1.50%，较去年末下降0.02 个百分点。不良余额和关注余额小幅上升，估计受局部地区疫情冲击影响。一季末，公司拨备覆盖率268.89%，较上年末小幅提高0.16 个百分点。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司22/23 年归母净利润增速分别为13.76%和15.32%，EPS 分别为4.03/4.68 元/股，最新收盘价对应22/23年PE 分别为5.22X/4.50X，PB 分别为0.65X/0.58X。兴业银行的经营质量位于上市银行前列，战略坚定，经营务实，管理层延续市场化经营基因，坦诚回应市场关切，随着前期战略执行效果逐渐兑现，兴业银行估值折价有望逐步修复，我们给予公司2022 年1 倍PB 估值，合理价值32.31 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。