年初以来,股份行信贷投放疲弱,叠加地产风险仍存,零售需求受疫情压制,市场对股份行基本面预期悲观。兴业银行也经历了大幅杀估值,目前已进入配置区间。短期逻辑,兴业银行信贷投放好于股份行同业;市场对地产风险预期过于悲观,兴业银行实际情况可能好于市场预期;经济复苏下零售修复确定性较强。长期逻辑,当前估值远未反映出“商行+投行”战略价值,当前不到0.7X 的PB 与持续改善的ROA 不匹配。
银行业综合化经营趋势下,兴业银行“商行+投行”核心竞争力突出。
兴业银行是唯一一家将“商行+投行”明确定位为发展战略、路径规划最为清晰的股份制银行,最早可追溯至2010 年。吕家进董事长上任后在坚持“一张蓝图绘到底”的基础上,推动实施科技、零售、企金三大条线组织体系改革,释放更强劲的发展动能。此外,兴业银行是同业中银行作为母公司控股的金融牌照最全的银行,展现出强大的战略执行力。更重要的是,价值重塑后的同业金融全面融入“商行+投行”格局中,奠定渠道先发优势,成为兴业银行在大财富管理时代的王牌。
“商行+投行”引领下,绿色银行、财富银行、投资银行三张名片愈擦愈亮。绿色银行保持行业标杆地位,借助“商行+投行”模式搭建多层次、广覆盖的绿色金融综合服务体系,绿色资产综合收益良好。财富银行着力产品创设和渠道建设,充分发挥资产端和同业端优势,打通财富管理“资产构建-产品创设-产品销售”循环价值链。投资银行顺应金融发展趋势不断提升表外非传统融资占比,持续向财富管理板块输送优质资产。总体而言,“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著。
2017 年以来,兴业银行ROE 受去杠杆拖累,但ROA 保持回升。“商行+投行”核心在于引导表内做精做细、表外做大做强,这在业务规模、综合收益、资产质量上均有所体现。(1)表内息差回升,主要贡献来自负债结构改善,未来负债重点工作在于稳定性强、成本低的结算性存款的增长;(2)表外投行、资管、财富业务做大做强,驱动非息收入占比提升;(3)通过“商行+投行”切入优质赛道,优化信贷结构,资产质量大幅改善,信用成本表现优于同业且存在进一步下行空间。三重因素将支撑ROA 继续回升,ROE 跟随ROA 趋势,步入改善通道。
盈利预测与投资建议:预计兴业银行22/23 年归母净利润增速分别为14.53%/15.96%,EPS 为4.06/4.74 元/股,最新收盘价对应22/23 年PB 为0.60X/0.54X。过去两年,兴业银行PB 估值中枢约0.7X,我们认为随着“商行+投行”战略纵深推进,估值有望从折价走向溢价,可以给予22 年PB 估值1X,合理价值32.33 元/股,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济下行,疫情反复,对公、零售风险暴露超预期,资产质量大幅恶化;存款竞争加剧,存款成本上升超预期。