事件：兴业银行披露2022 年中报业绩。1H22 实现营收1159 亿元，同比增长6.3%；归母净利润449 亿元，同比增长11.9%，业绩符合预期。2Q22 不良率季度环比提升5bps 至1.15%，拨备覆盖率季度环比下降17.6 个百分点至251.3%。

    　　业绩概览：以相对更景气的信贷增长、优于同业的非息表现夯实营收韧性，拨备反哺利润同样有空间。资本市场对今年股份行营收走弱抱有充分预期，兴业银行上半年以6.3%的营收增速收官，仅较1Q22 同比增速放缓0.4pct，彰显二季度兴业银行经营韧性好于预期，预计在上市股份行中仅次于平安。结合业绩增长驱动因子拆解来看，1）贷款增长明显提速有效保证了以量补价，弥补息差同比下降17bps 对净利息收入增长的负贡献。2Q22 贷款同比增长13.5%（1Q22：10.9%），带动生息资产规模扩张正贡献营收6.5pct。上半年息差表现略低于预期，对净利息收入负贡献进一步扩大至5.6pct；2）相对可比同业更好的是，兴业银行非息收入优势依然突出。在多家银行非息拖累营收的情况下，上半年非息（含中收）增长对营收正贡献5.5pct。3）拨备继续反哺利润，但贡献度边际降低，符合预期。1H22 拨备正贡献利润10.7pct，其中非信贷类拨备反哺是核心，上半年贷款减值损失同比提升15.2%，这在不良压力加大的外部环境中亦合乎情理。

    　　值得关注的几大要点：1）信贷结构持续质优蜕变，战略新兴产业、基建、制造业的信贷增量占对公贷款增量超六成。在房地产新周期下这是确保“能持续找到可投资产”的核心变化；2）非息表现超预期，非息收入增速远远大于利息净收入增速，占营收比重近四成；3）“三张名片”的规模成色更足，后续跟踪营收端的兑现是关键；4）不良指标波动反弹，拨备覆盖率略低于预期，资产质量趋势仍是市场焦点；5）变中有新，在组织架构、干部队伍、管理机制等调整优化基本到位后，要关注下一阶段对“商行+投行”战略方向的赋能成效（要兼具规模和收入效益）。

    　　信贷同比多增、同环比更是明显提速，预计稳居股份行首位，最重要的，是资产结构充分体现了“守住基本盘、布局新赛道”的有效策略。1H22 兴业银行新增贷款3475 亿（占去年全年增量的75%），同比多增1072 亿，预计这在可比同业中是鲜有的增量表现。从增速来看，2Q22 贷款同比增长13.5%，与1Q22、2Q21 相比均明显提速，达到在过去一年中最高的增长水平。相较于信贷总量的景气度而言，我们更要看到兴业银行信贷结构的质优蜕变：在稳妥推进房地产、地方政府融资等领域信贷转型背景下，上半年加大对战略新兴产业、基建、制造业的信贷投放，其中创新推行新兴产业“链长制”，战略新兴产业贷款较21 年末增长超40%；制造业贷款新增903 亿，同比多增659 亿。1H22 上述三大领域的贷款增量占对公增量比重达到63%。相比之下，1H22 对公房地产贷款净减少33亿。无论是贷款的总量还是结构，我们都看到兴业银行跑赢同业、先人一步，也就凸显在“资产荒”环境下抓先机布局新赛道的“找资产”能力。

    　　相应地，加大信贷拓展力度、优化信贷结构，能够在一定程度上缓解贷款定价下行对息差的冲击，而上半年存款成本上行也是息差略低于预期的另一原因。1H22 兴业银行息差（披露口径）同比下降17bps 至2.15%，降幅略超预期，贷款定价持续下行是拖累息差的主因，这在LPR 多次下调、监管引导降低社会融资成本的背景中不可避免，1H22 贷款利率分别较21 年末、1H21 下降14bps、22bps 至4.89%。显然，兴业银行通过信贷资产的构建和结构优化实现以量补价，适度对冲定价下行压力。从负债端来看，1H22存款同比增长11.7%，在上半年市场风险偏好普遍降低的过程中，定期存款成为居民、企业资金配置的主流方向，上半年新增定期存款2322 亿，占新增总存款比重近七成。

    　　受存款定期化趋势影响，1H22 存款成本同比上升4bps 至2.25%，较21 年末亦提升3bps。

    　　主动加大潜在风险暴露力度，尽管不良有反弹但没必要悲观，我们判断不良高位已过、预期也相对更充分。2Q22 兴业银行不良率环比提升5bps 至1.15%，测算1H22 加回核销后的不良生成率同比提升81bps 至117bps。受不良贷款规模环比增加和加大核销力度影响，2Q22 拨备覆盖率季度环比下降17.6 个百分点至251.3%，拨备表现略低于预期。关注贷款率、逾期贷款率两大先行指标均出现不同程度上行，其中关注贷款率季度环比提升2bps 至1.52%，而逾期贷款率较21 年末提升了17bps 至1.64%。具体来看，地产新周期和疫情冲击下，对公房地产、零售信用卡、地方政府融资平台是不良率上行的几大主因：2Q22房地产、信用卡、地方政府融资平台不良率分别较21 年末提升107bps、44bps、140bps 至2.15%、2.73%、3.37%。但我们也无需放大风险预期：1）细化披露房地产领域风险敞口及不良指标，更加透明、信心更足，而自年初开始便严格执行房地产业务“三分类”风险化解策略，再考虑当前对公房地产贷款高达13%的拨贷比，房地产风险总体实为可控；2）从单季不良指标来看，2Q22 信用卡不良率、关注率、逾期率环比1Q22 均出现改善，分别回落15bps、7bps、22bps，预计下半年信用卡资产质量将稳步改善；3）地方融资平台不良攀升要考虑到主动压降平台业务造成规模减少的原因，同时当前各地政府都积极化解风险，中央层面更有系统性支持和合理期限安排，其不会引发新一轮不良敞口暴露。客观来看，当前兴业银行0.56 倍22 年PB 的 估值水平，已经反映市场对资产质量的悲观预期，在主动释放风险、前瞻计提、加大处置力度的基础上，预期其实已经充分。更不能疏忽的是，兴业银行资产结构已经质优蜕变。

    　　非息表现超预期，更期待未来加快推进深化“三张名片”对营收改善、轻资本运营的提振作用。1H22 非息收入同比增长17.2%，大幅高于利息净收入增速，占营收比重同比提升3.5 个百分点至37.5%，这是兴业银行“商行+投行”战略成效兑现、收入结构持续验证的核心表征。一方面，充分借助优质债券资产创新构建能力提升其他非息收入的综合收益；另一方面，投行业务优势进一步凸显，集团FPA 较21 年末增长9.3%，表外非传统融资规模突破3 万亿，上半年投行业务创收同比高增18.3%。展望未来，我们期待无论是资产构建还是资产流转、商投联动，既能在资金、存款沉淀持续实现量高增，又能顺利切换盈利模式实现更好的收入效益。

    　　投资分析意见：优异的资产创建能力和信贷结构质变拉开兴业银行新征程序幕，新组织架构、新领导班子、新资产结构更有望持续释放红利，维持买入，维持长期赛道股首推。

    　　当前股价已基本反映被不良风险掣肘的悲观预期，前期第一大股东增持更加彰显底气、传递信心。考虑到当前降息周期，亦出于更加审慎原则，小幅下调盈利增速预测，预计2022-2024 年归母净利润同比增速分别为13.3%、15.4%、16.7%（原预测增速为17.4%、18.1%、18.5%，调低息差、调高信用成本），当前股价仅对应0.56 倍22 年PB，维持“买入”评级，维持长期赛道股首推。

    　　风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。