事件：兴业银行披露2022 年报，2022 年实现营收2224 亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润914 亿元，同比增长10.5%。4Q22 不良率季度环比下降1bp 至1.09%，拨备覆盖率季度环比下降15.5pct 至236%。

    　　息差收窄掣肘营收表现，债市波动加速营收放缓，拨备反哺驱动业绩维持双位数增长：2022兴业银行营收同比增长0.5%，较前三季度放缓3.6pct，归母净利润同比增长10.5%，维持双位数增长（9M22:12.1%）。从驱动因子来看，1）息差收窄是营收表现疲弱的主要原因，以量补价部分弥补息差收窄影响。22 年利息净收入同比下滑0.3%负贡献营收增速0.2pct，其中息差同比收窄19bps 是主要拖累（负贡献营收增速6.2pct），生息资产同比增长10.2%支撑营收增速6.1pct。2）公允价值波动加速营收放缓。22 年非息收入增速较前三季度进一步放缓至2%（ 9M22:10%）， 对营收增速贡献幅度收窄至0.7pct（9M22:3.5pct）。3）拨备反哺驱动业绩保持稳健增长。拨备对利润增速贡献扩大至16.1pct（9M22:14.7pct）。

    　　年报关注点：1）地产、平台等领域不良加速改善。房地产、平台（包含信贷及非信贷资产）均实现不良明显双降，尽管受信用卡不良率上升影响，零售不良率有所上行，但预计23 年资产质量将延续边际改善趋势。2）信贷景气表现居于股份行最优水平，核心关注客群结构优化向资产结构蜕变传导的正向循环。全年新增信贷超5500 亿元，居于股份行第一。企金客户数、有效客户数、核心客户数增速均超14%，带动资产负债结构转型加速推进，全年新增贷款中战略新兴、制造业、基建占比超50%；绿色、对公普惠等增量更居股份行第一。3）短期息差仍有承压，资产定价下行快于负债成本改善是息差承压的核心，但环比有所改善。22 年息差2.10%（披露口径，下同）同比下降19bps，但4Q22 季度环比回升9bps 至2.16%。展望23 年，负债成本还有进一步下行空间，压降高息存款是必然趋势。

    　　不良率降至近十年来最优水平，下半年加速不良处置，地产、平台等重点领域风险加速改善：自3Q22 不良率降回至年初水平后，4Q22 环比进一步下降1bp 至1.09%。其中，重点领域如房地产、地方政府融资平台均实现不良明显双降（包含信贷及非信贷资产），不良资产余额分别环比1H22 下降26%、68%，不良资产率分别环比1H22 下降1.36pct和2.14pct 至3.30%和1.23%。尽管短期受信用卡风险暴露影响（信用卡不良率较1H22上升1.28pct 至4.01%），零售不良率环比上升30bps 至1.47%；关注率和逾期率亦受部分信用卡客户收入水平和还款能力下降影响环比微升（关注率季度环比回升2bps 至1.49%；逾期率环比1H22 回升3bps 至1.67%），但我们预计2023 年零售资产质量会伴随疫后时期零售需求回暖和居民消费信心改善而迎来边际改善。从风险抵补能力来看，4Q22 拨备覆盖率季度环比下降15.5pct 至236%，继续维持近年来较高水平。

    　　信贷增长表现居于股份行最优水平，核心关注“客群结构优化”向“资产负债结构蜕变”传导的正向循环：

    　　1）4Q22 兴业银行贷款增长提速至12.5%（3Q22:12.1%），全年新增信贷超5500亿元，同比多增超920 亿元，增量、增速均居股份行可比同业第一水平。

    　　2）在其背后，更重要关注到客群经营逐见成效对资产负债结构优化的双向促进。

    　　22 年兴业银行企金客户数突破120 万户，同比增长14.3%至123.7 万户，其中有效客户数同比增长14.8%，占企金客户比例超41%，价值与核心客户数同比增长超15%。零售客户数同比增长近16%至9175 万户。在此基础上，从资产端来看，加速信贷结构蜕变。22 年新增贷款中战略新兴、制造业、基建占比超50%，绿色、对公普惠等增量更居股份行第一；零售非按揭贷款增速超21%。从负债端来看，结算性存款拓展能力显著增强，更给予主动压降大额存单、结构性存款等高息负债更充裕的空间。22 年日均存款同比增长12%，其中结算性存款占比超50%。

    　　3）从价来看，短期息差仍有承压，资产定价下行快于负债成本下降是核心，但环比已有改善。2022 兴业银行息差2.10%（披露口径），同比下降19bps，4Q22息差2.16%（披露口径），季度环比回升9bps。其中，2H22 贷款收益率环比1H22下降15bps 至4.74%，带动生息资产收益率环比下降10bps。存款成本环比微升1bp 至2.26%，但受益存款占比提升，负债成本环比下降3bps。展望来看，短期定价仍有承压，但资产结构调优方向明确，“有资产可投、有贷款可放”方能实现以量补价。同时负债端成本还有进一步下降空间，压降高息存款是必然趋势（22 年大额存单、结构性存款分别下降11bps/13bps，定期存款成本同比下降超7bps）。

    　　投资分析意见：从短期来看，兴业银行加速化解风险，资产质量稳步向好；从中长期来看，跟踪“客群经营”到“资产负债结构蜕变”再到盈利能力改善（量增价稳、中收提振）的兑现成效。期待在收入端逐步验证“商行+投行”战略执行成效，最终落脚到驱动ROE 回升。预计2023-25 年归母净利润同比增速11.2%、12.1%、13.3%（下调23-24年盈利增速预测，原预测13.7%、14.6%，基于审慎考虑下调息差预测，新增25 年预测）。

    　　当前股价对应23 年0.48 倍PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；大额风险滞后暴露、资产质量有所反复。