规模扩张提速，投资收益增长

    1-3 月归母净利润、营收、PPOP同比-8.9%、-6.7%、-7.4%（2022 年：+10.5%、+0.5%、-4.6%），业绩波动主要受中收下滑、息差承压拖累。鉴于中收较为承压，我们预测23-25 年EPS 为人民币4.32/4.60/4.91 元，23 年BVPS 人民币34.77 元，对应PB0.50 倍。可比公司23 年Wind 一致预测PB 均值0.50 倍，公司“绿色银行、财富银行、投资银行”发展战略清晰，并进一步深化战略内涵，应享受一定估值溢价，我们给予23 年目标PB0.65 倍，目标价22.60 元，维持“买入”评级。

    规模扩张加速，息差下行承压

    3 月末总资产、贷款、存款分别同比+11.4%、+11.0%、+11.2%（22 年分别同比+7.7%、+12.5%、+9.9%），资产、存款扩张提速。Q1 新增贷款均为对公贷款，3 月末对公/零售/票据分别同比+19.1%/+2.9%/-1.3%，对公贷款投放发力。我们测算23Q1 息差较22 年下行17bp，主要由于LPR 重定价拉低资产端定价。负债端受益于高成本存款压降，存款付息率环比22Q4有所下行，缓释部分息差下降压力。预计随零售信贷需求回暖，消费贷投放提速，有望对冲贷款定价下行压力。

    投资收益增长，中收降幅较大

    22Q1 非息收入同比-7.7%，主要受中收下滑拖累。Q1 中收同比-42.5%（22年同比+5.5%），中收占营收比重由22 年的20.3%下行至23Q1 的13.8%。

    中收下滑主要受理财、财富代销等手续费收入下降拖累，以及去年同期高基数影响。今年公司将提升理财产品投研能力、发力代理保险业务等，中收有望改善。其他非息收入同比+48.2%（22 年同比-2.5%），投资类收益（投资收益+公允价值变动+汇兑损益）同比+49.1%（22 年同比-2.4%）。投资类收益增长亮眼主要由于把握海外市场加息契机，前瞻建仓中资企业美元债。由于增加科技等投入，Q1 成本收入比同比+0.42pct 至25.7%。

    资产质量稳健，隐性指标向好

    3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.09%、233%，较22 年末持平、-4pct，资产质量整体维持稳健。3 月末关注类贷款占比较22 年末下行5bp 至1.44%，隐性风险指标优化。测算Q1 年化不良生成率0.89%，较22Q4 下行0.28pct。Q1 年化信贷成本同比-0.15pct 至0.87%。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.07%、9.66%，较22 年末-0.37pct、-0.15pct，主要由于秉承早投放早收益，高收益风险资产占用提升。若500 亿元可转债成功转股，预计将提升核充率70bp 至10.36%，打开资产规模增长空间。

    风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。