事件：兴业银行披露2023 年一季报。1Q23 实现营业收入554 亿元，同比下降6.7%；归母净利润251 亿元，同比下降8.9%。1Q23 不良率季度环比持平于1.09%，拨备覆盖率环比下降3.6 个百分点至232.8%。
息差承压、中收走弱显著拖累营收，利润表总体表现低于预期：1Q23 兴业银行营业收入同比下降6.7%，低于我们前瞻中的预期（-3%），根源于两个方面：1）年初存量贷款LPR重定价迫使息差明显承压，对营收负贡献扩大至10.1%；2）存量理财老产品今年可兑现的浮盈大幅弱于往年，导致净手续费收入同比下降42.5%，中收降幅超出我们预期，对营收负贡献9.5%。营收低迷叠加拨备没有再反哺利润，账面减值损失计提增加也进一步拖累业绩表现，利润负增长也低于我们预期。
一季报关注点：① 对公信贷投放好于预期，但零售需求还未到改善拐点；② 息差承压在预期之内，但中收表现却不尽人意。如何巩固好中收优势，让资本市场逐步验证投行化战略思维成效，是非常关键的一步；③ 不良率、关注率均边际向好，但最核心的是需要尽早做实资产质量拐点、进一步夯实拨备，方可给予市场业绩持续向上的更强信心。
相对好于预期的，是兴业银行对实体、在对公领域所体现的既定优势。1Q23 兴业银行贷款同比增长11%，较22 年末12.5%的同比增速有所回落；单季新增信贷1575 亿，同比少增437 亿，但若不考虑压降的票据贴现，1Q23 投向实体信贷约2200 亿，实现同比小幅多增。具体到结构上，不难发现对公信贷维持高景气，即便在股份行同业中对比，预计也是优等生水平：1Q23 新增对公贷款2356 亿，同比多增517 亿。根据业绩发布会交流，制造业、战略新兴行业合计投放超750 亿，占新增对公贷款比重超三成。但同时也看到，零售消费需求的滞后回暖叠加按揭提前还款等冲击，零售贷款余额呈现下降趋势（净减少158 亿），拖累总体贷款表现。
诚然，在零售需求弱、按揭贷款重定价冲击以及年初对公定价同业“内卷”的环境下，息差同环比均承压，加大负债端成本管控的必要性也就更强。我们测算1Q23 息差季度环比下降16bps，其中生息资产收益率环比降幅达18bps，同比下降24bps。季报业绩交流会上管理层曾表示，一季度受存量贷款LPR 重定价影响约16 亿元，但目前存量贷款的重定价也已经基本完成。此外，我们看到兴业银行年初也加大揽存力度，1Q23 存款同比增长11.1%，高于去年同期和去年全年增速，与此同时优化存款结构，加大对短久期普通定期存款和大额存单，以及活期和通知存款等结算性存款的考核力度，有序压降存款成本，我们测算1Q23 付息负债成本率季度环比下降4bps。下阶段，伴随经济复苏、零售需求回暖，贷款定价有望逐步企稳，但尽可能引导存款成本下行仍是兴业银行稳息差的核心抓手。
相较于量、价承压的利息收入，投资者更加期待中收尽早迎来向上拐点。1Q23 净手续费收入同比降幅超40%、非息收入增速低于利息收入增速，这是低于市场预期的，存量理财产品收益的不确定是主因，1Q23 净手续费收入占营收由22 年末的20.3%下滑至13.8%。中收一直是“商行+投行”和轻型银行建设的核心创收指标，尽早通过投资、投行、财富等各方联动确立中收拐点、确保中收占比处在稳步提升且远优于同业的通道中，是兴业银行“商行+投行”战略能获得溢价的重中之重。
不良率环比持平、关注贷款率稳步改善，持续保持充足的拨备水平或是下一阶段重点所在。1Q23 兴业银行不良率较22 年末持平于1.09%，测算加回核销后的不良生成率季度环比下降25bps 至59bps；关注贷款率环比下降5bps 至1.44%。总体来看，兴业银行资产质量自去年下半年以来逐步边际改善，市场颇为关注的房地产、地方融资平台风险我们判断也基本趋于稳定，预计今年不会再现重压时刻，但考虑到三年疫情对居民资产负债表的重创，零售端信用卡业务的尾部风险可能尚需时间消化。展望全年，如何巩固拨备基础、平衡好利润释放或是更为关键的问题。1Q23 兴业银行拨备覆盖率较22 年末小幅下降3.6 个百分点至232.8%，我们推断是不良贷款余额增加、加大不良处置的共同结果。一季度拨备并未再反哺利润，从而在营收承压的基础上利润表现也低于预期，后续拨备和利润的动态平衡也就至关重要。
投资分析意见：在商投行战略深入推进、资产结构持续优化、组织架构全面改革的进程中，期盼兴业银行利润表尽早迎来全面修复拐点，维持买入评级。基于营收阶段性承压及审慎原则考虑，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别同比增长5.9%、11.2%、12.4%（原预测分别为11.2%、12.1%、13.3%，下调中收增速和息差，小幅上调信用成本）。当前股价回落至2023 年0.49 倍PB，做实历史底部位置，安全边际凸显，维持买入。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售需求端改善明显低于预期。