核心观点

    受息差缩窄、中收下滑因素影响，兴业银行一季度营收、利润大幅承压。经济复苏主线下，兴业银行对公贷款保持高景气度，后续零售需求回暖将为信贷持续双位数扩张提供新增量。在“商行+投行”战略转型持续深化下，预计存量理财产品整改的影响将逐步出清，转型期“阵痛”后中收增长将保持长期向上趋势，为营收增长提供新动能。

    事件

    4 月28 日，兴业银行披露2023 年一季报，实现营业收入554.10 亿元，同比减少6.7%；归母净利润251.15 亿元，同比减少8.9%。1Q23 不良率1.09%，季度环比持平，拨备覆盖率季度环比下降3.6pct 至232.8%。

    简评

    1、业绩承压，营收受息差收窄、中收下滑拖累，预计一季度为全年低点。1Q23 兴业银行营业收入同比下降6.7%。营收出现较大波动，拖累归母净利润同比下降9.9%。在贷款重定价、资本市场波动等多重负面因素影响下，兴业银行净利息收入、手续费净收入均有所承压，分别同比下降6.2%、42.5%。业绩归因来看，规模增长及其他净收益为主要正向贡献因子，分别贡献利润9.7%、6.75%，而息差收窄、手续费净收入及拨备计提分别负向贡献利润13.64%、9.54%、1.03%。

    净利息收入方面，贷款规模保持双位数增长，同比增长11%，但在一季度按揭贷款集中重定价的一次性影响下，息差显著下行，对利息收入产生较大拖累。非息收入方面，非息收入主要受中收拖累，而其他非息收入同比增长48.2%，主要是金融资产投资收益回暖。中收的大幅下滑主要与2022 年高基数影响和今年资产市场的波动有关。过去两年，兴业银行按照监管要求对存量的理财老产品进行整改，部分浮盈收益已分批兑现，导致2022年中收基数较高。同时今年一季度资本市场波动下，公司费率较高的权益类产品底层资产的主要投向表现不佳，导致新产品手续费收入无法弥补理财老产品退出产生的基数差，中收短暂承压。

    展望后续，预计一季度营收、利润增速为全年低点，后续修复弹性较大。一方面，随着经济复苏预期的逐步兑现，有效信贷需求将持续回暖，预计兴业银行后续新发贷款利率将逐步企稳，更有利于“以量补价”策略持续支撑净利息收入稳定增长。另一方面，预计兴业银行理财老产品的整改已基本完成，对手续费收入的影响一次性释放。若后续资本市场回暖，兴业银行通过不断补强的投研能力，新发理财产品带来的增量将陆续弥补老产品缺口，中收水平有望逐步修复，延续前期稳中向上的趋势。鉴于兴业银行一季度各方面承压主要受一次性因素影响，后续营收表现弹性较大。

    2、一季度贷款重定价拖累息差，预计后续通过资负结构优化，息差降幅有望持续收窄。受到按揭贷款重定价以及高收益资产可得性下降的影响，兴业银行一季度息差季度环比下降18bps 至1.70%。其中资产端收益率（测算值）季度环比大幅下降18bps 至3.58%，计息负债收益率（测算值）季度环比下降3bps 至2.26%。

    资产端，对公贷款投放“量价双优”助力结构优化。兴业银行通过持续加大信贷投放和高收益金融资产调优资产结构，减缓资产端收益率下行趋势。1Q23 兴业银行贷款、债券投资增量分别占总资产增量的51%、33.7%。

    信贷结构上，受益于2023 年开年来实体经济加快复苏，兴业银行在绿色贷款、制造业中长期贷款、战略新兴企业贷款等符合国家发展战略的新赛道持续加大投放。1Q23 兴业银行对公贷款规模较年初大幅增长9%，占比较年初增加3pct 至55.8%。而由于居民端消费需求尚未完全恢复，零售信贷较年初略有下降0.8%。同时兴业银行大规模压降了低收益的票据规模，票据贴现较年初下降16.5%，信贷结构显著优化。定价上看，一季度企业端有效信贷需求明显复苏，兴业银行通过征信下沉和定价管理等主动管控，预计对公贷款新发利率已出现企稳态势。

    负债端，高成本存款管控效果持续显现，有力缓解息差下行幅度。1Q23 兴业银行存款规模较年初增长3.4%，其中活期存款较年初增长4.8%，增量占比达53%，活期存款占比上升0.5pct 至38.1%，存款活化趋势已现。兴业银行负债业务以成本控制为导向，主动采取考核、激励等方式压降长期限、高成本存款，同时受益于存款利率下调，一季度零售活期、定期存款成本均有所压降，一定程度上对冲贷款利率下行压力，缓解息差缩窄程度。

    展望后续，资产负债结构的再重构将助力息差降幅逐步企稳。资产端，后续经济复苏主线下，对公贷款有望保持量价双优的较好趋势，而零售贷款投放回暖及高收益金融资产配置的增强将进一步助力资产端收益率边际改善。负债端，当前存款利率仍有下调空间，叠加高成本存款的持续管控和多种渠道获取低成本资金双管齐下，预计兴业银行负债成本有望稳中有降。

    3、资产质量保持稳健。1Q23 兴业银行不良率1.09%，同比小幅下降1bp，季度环比持平，资产质量保持稳健。1Q23 加回核销不良生成率（测算值）季度环比提升14bps 至0.88%，不良生成速度保持低位，预计仍主要是信用卡等消费类贷款的不良继续暴露。拨备覆盖率232.8%，季度环比小幅下降3.6pct，拨备水平依然充足。

    从前瞻指标看，1Q23 兴业银行关注率1.44%，较年初下降5bps,预计2023 年兴业银行整体资产质量持续稳健。

    地产风险持续出清，零售贷款质量边际改善空间大。对公贷款方面，房地产业务资产质量保持稳健，不良率水平较年初继续下行。随着房地产托底政策的持续推进，房地产市场出现明显改善，截至2023 年2 月，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨的城市分别较上月增加19、27 个，预计后续房地产风险将持续出清。政府融资业务方面，兴业银行相关业务敞口不大且持续退出高风险项目，截至2022 年末，地方政府融资平台债务余额仅2208.78 亿元，不良率大幅下降74bps 至1.23%，一季度政府融资债务余额继续下降。零售贷款方面，公司当前主要资产质量压力在于信用卡业务。但随着经济复苏的逐步推进，个人客户的还款意愿、还款能力均已显著改善，且当前疫情影响完全消散，对信用卡等消费贷款的催收催缴力度将恢复正常水平，预计后续零售贷款资产质量将逐步好转。

    量保持稳健。经济复苏主线下，兴业银行对公贷款投放保持高景气度，后续零售信贷需求的回暖可为信贷规模保持双位数扩张提供新增量，而资产负债结构的持续优化将助力息差降幅收窄。在“商行+投行”战略转型持续深化下，通过补齐投资能力短板，预计存量理财产品整改的影响将逐步出清，转型期“阵痛”后中收增长将保持长期向上趋势，为营收增长提供新动能。预计2023-2025 年营收增速分别为0.3%、7.1%和8.8%，归母净利润增速分别为1.4%、7.4%和11.6%，当前股价对应0.49 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    5、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。