事件：兴业银行发布2023 年一季报，实现营业收入554.1 亿，同比-6.7%，实现归母净利润251.2 亿，同比-8.9%；不良贷款率1.09%，环比持平，拨备覆盖率233%，环比-3.6pct。

    多重不利因素叠加，一季度营收、业绩增速为全年低谷。1）公司一季度营收同比-6.7%，较2022 年下滑7.2pct。一是中收较行业下滑幅度更大，同比-42.5%，主要是理财老产品的权益投资（主要是新能源股票）在去年一季度兑现了部分收益，而今年一季度新能源板块股价表现较差，收益兑现延后，高基数下造成同比大幅下降；二是按揭贷款重定价拖累息差，净利息收入同比-6.2%；2）净利润增速同比-8.9%，较2022 年下滑19.4pct。去年银保监会发布了《商业银行预期信用损失法实施管理办法》，要求商业银行今年起严格实行，通过拨备调节平滑利润的空间下降。

    测算一季度息差环比下行15bp，后续息差降幅有望收窄。一季度由于按揭重定价减少利息收入大约16 亿，影响息差约7bp，目前存量贷款重定价已基本完成，新发放的对公、按揭贷款利率基本保持在4.3-4.4%、4.2%水平，二季度后息差降幅将趋缓。1）资产端：一是加大贷款投放，提高贷款在资产组合中的占比，一季度不含贴现的一般贷款较年初增加2200 亿，占新增生息资产超过49%；二是金融市场业务方面加大信用债、美元债配置，目前信用债收益率达到3.7%，美元债由于去年美国加息收益率上行幅度较大；三是零售贷款二季度开始大概率会较一季度修复；2）负债端：随着客群基础夯实，存款拓展能力有望加强并压缩高成本负债，一季度存款付息率环比下降4bp，其中对公、零售人民币存款付息率分别环比下降8bp、6bp。在监管引导存款成本下行的背景下（存款定价考核扣分机制、保险产品利率下调），未来存款成本率仍有下行空间。

    不良率环比持平于1.09%， 关注率、逾期率环比改善5/9bp 至1.44%/1.58%。1）对公端：房地产和地方政府融资平台的资产质量都已经趋于稳定。对公房地产不良率环比下降10bp，一季度化解了房地产风险项目超40 亿；政府融资平台债务余额较上年末下降52 亿至2156 亿，不良资产余额27.2 亿环比大致持平；2）零售端：信用卡资产质量还有一定压力， 但入催率已经出现了边际好转，今年2 月份起入催额已从高点回落，未来零售贷款不良生成将逐渐趋于好转。

    投资建议：多重不利因素叠加导致公司一季度营收、利润出现负增长，我们认为已经见底， 预计公司2023-2025 年净利润增速分别为0.6%/8.6%/11.3%，目前股价对应0.48x23PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、息差大幅下滑、资本市场波动、大额风险滞后暴露。