十年两轮重构资产负债表，市场化基因与禀赋构建长期竞争力

    　　兴业银行在过去十年的大部分阶段ROE 优于行业平均水平。2015 年以来经历同业监管周期，2021 年以来经历房地产下行和零售风险暴露周期，期间顺应监管导向和宏观环境，主动实现两轮资产负债表调整。期间保持资产规模和盈利稳定增长，ROE 始终保持高于大型银行均值。

    　　目前兴业银行聚焦稳定型的对公业务，在制造业、绿色金融、科技金融等五篇大文章相关领域形成鲜明特色和竞争力。我们认为资产负债表已经完成较好重构，迈入稳定发展的新周期，未来盈利能力在大型银行中将继续保持优势，但超低估值并未充分定价基本面质态。

    　　在当前银行业“低利率、低息差、高风险”环境下，战略的传承与稳定是大型银行穿越经济周期的基础。兴业银行长期坚持一张蓝图绘到底，2018 年首次提出“1234”战略体系，2021 年以来陆续提出擦亮“三张名片”、布局五大新赛道、加快数字化转型，打造价值银行等核心发展目标。

    　　作为头部股份行，拥有租赁、消金、信托、基金、AIC 等各类金融牌照，支撑商行+投行能力。

    　　十五五新周期围绕产业金融破局，息差筑底后业绩逐步改善

    　　十五五新时期，提出以“数智化、绿色化、国际化、综合化、生态化”为战略引领，明确产业金融为发展重心。预计未来三年对公贷款将继续保持每年3000 亿元左右净新增，是总贷款增长的核心驱动力。战略层面将科技金融提升至“第四张名片”并置于首位，构建专营管理体系，2025 年末科技金融贷款规模（1.12 万亿元）位居股份行首位，占总贷款比例达到19%。

    　　目前银行业资产端收益率仍处于下行趋势，但对公贷款收益率已经调整多年，且监管自律机制收紧，预计未来降幅有限。存款成本率处于持续下行周期，2026~2027 年历史高息存款集中到期将支撑净息差逐步筑底。目前兴业银行的存款成本率在头部股份行中依然偏高，未来定期存款付息率存在显著下降空间。此外，2025 年以来手续费消化历史高基数，并确立增长拐点。

    　　资产质量拐点逐步清晰，预计不良净生成率和信用成本下行

    　　2022-2025 年已经充分暴露并消化房地产、政府融资平台、信用卡三大重点风险领域的问题资产，2025 年上述领域新发生不良金额已经明显下降，同时城投平台与房地产对公业务敞口占比持续压降。新增业务围绕新质生产力相关的对公客群，资产质量稳定，零售贷款风险的暴露与消化节奏早于同业。我们预计十五五期间，全行不良净生成率有望逐步回落至1%左右，拨备覆盖率有望保持200%以上。对于非标资产质量，2025 年末债权投资项下的减值准备余额已经超过被分类为阶段三的资产总额，预计未来进一步计提减值的压力明显下降。

    　　投资建议：PB-ROE 显著低估，权重蓝筹有望估值回归

    　　2025 年下半年以来股价受交易因素影响明显超跌。对比目前大型银行股PB-ROE，估值不合理低估。作为银行股第二指数权重，今年以来宽基指数基金大幅净流出是导致股价超跌的核心原因，如果交易层面因素出清，估值有望高弹性修复。中长期角度，基本面底层竞争优势被市场低估，息差企稳与资产质量改善将提振业绩增速。目前2026 年预期股息率超过6%，对于险资等长线资金具备显著的配置吸引力。看好中期维度兴业银行估值系统性修复，当前股价对应2026 年PB 估值仅0.45x、PE 估值仅5.1x，长期重点推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济环境明显恶化；2、资产质量明显波动；3、息差持续大幅下降；4、盈利能力大幅下滑。