2020 年前三季度业绩同比稳步增长，Q3 单季度业绩表现亮丽，超出市场预期。10月27 日晚，公司发布2020 年三季报，前三季度营业收入211.16 亿元，同比-5.35%；毛利28.6 亿元，同比-0.76%；归母净利8.33 亿元，同比+2.67%。2020Q3 营业收入77.30 亿元，同比+5.93%，环比+5.49%；实现归母净利4.87 亿元，同比大增117.4%，环比增长76.52%，超出市场预期。

    　　2020 年前三季度铜锌铅价格同比回落，公司产量稳定，主要通过加强管理提质增效，业绩同比稳步增长。2020 年前三季度国内铜、锌、铅现货均价分别为47007 元/吨、17524 元/吨、14865 元/吨，同比-1.2%、-15.59%、-11.86%。公司主要产品产量稳定，主要通过精细化管理降低冶炼企业亏损，提升盈利能力，实现毛利率13.54%，较去年同期提升0.63 个pct。前三季度公司期间费用率5.72%，较去年同期增加0.18个pct，期间费用控制得当。实现净利率5.29%，较去年同期提升0.82 个pct。资产减值和信用减值已降至较低水平，反映出公司经过前期的大幅计提，资产质量更加扎实。资产减值损失较上年同期增加0.06 亿元，主要是本期计提的存货跌价准备较上年同期增加；信用减值损失较上年同期减少0.22 亿元，主要是本期控股子公司西矿财务计提的贷款拨备较上年同期减少。

    　　2020 年第三季度铜锌铅价格快速回升，公司合理调整销售节奏，带动公司业绩环比大幅增长。2020Q3 国内铜、锌、铅现货价格分别为51479 元/吨、19101 元/吨、15639 元/吨，环比+16.92%、+15.76%、+8.95%。价格回暖背景下，公司合理调整销售节奏，第三季度实现毛利11.82 亿元，同比+23.1%，环比+20.37%。其他方面，公允价值损益项、其他收益项及资产处置收益等项目第三季度环比对当期损益合计贡献0.67 亿。Q3 业绩减项来自，一是非全资子公司会东大梁矿业少数股东权益占比提升；二是投资收益第三季度环比影响当期损益约-0.54 亿。

    　　玉龙铜矿二期即将投产，盈利能力有望大幅提升，铜产品毛利占比将从2019 年的27%提升至2022 年的58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一，项目共分两期，第一期于2016 年9 月完工，铜金属产能约3 万吨；第二期预计将于2020年4 季度达到试车条件，2022 年有望完全达产，届时可实现采选能力1898 万吨/年，年产铜金属量13 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从现有约3.72 万吨提升至10.04 万吨，权益产量有望提升170%。据我们测算，随着2020~2022 年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由34%提升至95%；铜产品在公司毛利结构占比将由2019 年的27%提升至2022 年的58%。

    　　收购西矿集团旗下青海西部镁业资产相关议案被否决，一定程度上彰显机构投资者持股比例和集中度提升对上市公司治理机制的改善。10 月27 日，2020 年第三次临时股东大会投票否决了10 月10 日公司发布的《关于收购控股股东西部矿业集团有限公司所持青海西部镁业有限公司91.40%股权的关联交易议案》。本次投票控股股东西矿集团及其所持7.15 亿股回避表决，参加会议的股东所持有表决权的股份总数为3.68 亿股，占公司有表决权股份总数的比例为22.05%，投票股东以机构投资者为主，反对比例达69.35%。考虑到本次大股东拟注入资产当前盈利能力较弱，再加上根据公告披露的前十大股东的变化情况，今年初以来机构投资者持股比例和集中度逐步提升，本次议案被否决一定程度上彰显出机构投资者对上市公司治理机制的改善，有利于保护中小投资者利益，有望进一步强化上市公司聚焦目前盈利能力较强的矿业资产、推进高质量发展的战略定位。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价13.8 元。据我们测算，2020~2022年，在铜价4.8 万/吨、5.2 万/吨、5.5 万/吨的假设下；公司有望实现归母净利10.21亿、16.46 亿、22.78 亿，对应EPS 分别为0.43 元、0.69 元、0.96 元。考虑到美国财政刺激政策终将落地，美联储鼓励通胀超调，全球疫苗即将研发成功，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价13.8 元，相当于2021 年动态市盈率20x，2022 年动态市盈率14.4x。

    　　风险提示：1）全球经济增速及金属价格低于预期；2）公司产品产量不及预期。