立足矿冶主业，西部头部矿企持续转型升级
公司是西部地区的领先有色金属矿业公司。公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联动紧密，互补性强。据相关统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。
公司实控人为地方国资委。公司控股股东西部矿业集团，是矿山冶炼等六大产业为一体的大型企业集团。公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略，主要业务覆盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工。
公司长期分红回馈股东，上市以来累计分红率达56.16%。2018 年以来，公司营业收入稳定增长，归母净利润扭亏转盈后持续增长。公司营业收入和毛利均主要来自于有色金属采选冶业务，2022 年有色金属采选冶业务的营收占比为65.89%。公司费用管理能力突出，三费费率逐步降低。
矿产业务：铜铅锌铁储备丰富，仍有增长潜力
金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，公司全资持有或控股并经营14 座矿山。公司在国内拥有众多优势矿产资源，根据2023 年半年报，公司总计拥有保有资源储量铜金属量617.74 万吨、铅金属量165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2,146.49 吨，铁（矿石量）25,861.46 万吨，氯化镁3,046.25 万吨。
铜：西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿。公司2022年铜精矿产量为143,951 金属吨，2023 年上半年部分矿山受季节性限电影响，铜精矿产量为60,077 金属吨。玉龙铜矿资源量大，品位较高，适合露天开采，西部矿业持有玉龙铜矿58%的股权。2021 年后玉龙铜矿显著放量。据4 月28 日投资者问答，玉龙铜矿2022 年生产铜精矿13.15 万吨，2023 年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产铜精矿11.90 万吨。玉龙铜矿目前正在进行一二选厂工艺技术提升改造项目，未来有望进一步提升铜精矿产量。内蒙古获各琦铜矿由公司100%控股子公司西部铜业负责运营。
铅锌：青海锡铁山铅锌矿是公司主力矿山。2022 年公司铅精矿产量为51,466 万金属吨，锌精矿产量为11,208 万金属吨。2023 年上半 年，公司铅精矿和锌精矿产量分别为31,072 金属吨和60,328 金属吨。公司主要的铅锌矿山共有5 座，分别是青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿和获各琦铜矿，2022 年年产量分别为130，20，30，58，90 万吨/年。
铁及其他金属：公司铁精粉产量近年来维持正增长，公司拥有铁矿山4 座，资源储量丰富。2022 年公司铁精粉实际产量181.05 万吨，同比+3.97%。2023 年上半年，公司实际生产铁精粉55.03 万吨，同比下降43.11%，或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双利铁矿实施改扩建工程的影响。根据7 月28 日公司互动平台回答，公司有在“十四五”
末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前正在稳步推进。公司矿山业务板块还涉及钼、钒、镍等其他小金属以及金银等贵金属。2022 年钼精矿产量3,373 金吨，镍精矿1,707 金吨，精矿含金257 千克，精矿含银129,725 千克。2023 年上半年公司实际生产钼精矿1,388 金吨，镍精矿537 金吨，精矿含金114 千克，精矿含银59,424 千克。
供给受限需求提升，铜价中枢有望上移。铜供给集中于南美和非洲地区，供给存在较大波动风险。铜矿企业资本开支不足，也将对远期铜产量形成制约。需求端，随着市场对房地产市场政策预期的改善，铜在建筑、家电等板块的需求有望得到提振。电网工程投资规模持续提升，光伏、风电、新能源汽车等新能源领域的需求，长期上升趋势仍在持续。
盐湖业务：布局盐湖提镁提锂，打造利润新增长点公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，投身盐湖资源有效开发利用。公司依托省内盐湖资源，打通镁产品市场，在做好盐湖提镁业务的基础上，参与锂资源业务，向新能源行业延伸，不断探索新的持续发展路径。
西部镁业氯化镁资源储量丰富，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，入围“创建世界一流专精特新示范企业”。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。公司盐湖提镁业务发展迅速，高纯镁系产品产量保持增长。2022 年公司生产高纯氢氧化镁94,542 吨，高纯氧化镁31,762 吨，超细氢氧化镁12,463 吨，电熔镁砂3,949 吨。2023 年上半年，公司生产高纯氢氧化镁68,305 吨，生产高纯氧化镁26,525 吨。
公司成功抓住锂行情市场机遇，收购东台锂资源27%股权，拥有2 万吨碳酸锂生产线，打造新的利润增长点。东台吉乃尔盐湖锂资源储量高，生产成本优势凸显，市场竞争能力强。东台锂资源控股子公司青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。2022 年锂资源公司实现归母净利35.35 亿元。
公司成功竞买泰丰先行，布局磷酸铁锂延伸锂产业链，对东台锂资源的持股比例也将进一步增加。泰丰先行是国内少数能够生产磷酸铁锂、三元、钴酸锂三种正极材料的综合性企业。公司完成对泰丰先行的收购后，对东台锂资源的持股比例将上升至31.4%。
由于供给端释放节奏略有滞后，需求端磷酸铁锂及三元排产逐月增加，短期锂价或仍有支撑。长期来看，由于新增产能规模较大，供给或趋于宽松，不过由于新增供给多为绿地资源，生产成本相对较高，预计锂价将回归至合理区间。
冶炼业务：围绕做精冶炼产业目标，提升工艺技术水平公司冶炼板块，围绕“做精冶炼产业”目标，不断提升工艺技术水平。
西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目有序推进。项目建成后，将形成年产电铅20 万吨、金锭6 吨、银锭430 吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。
公司全资子公司青海铜业收购集团持有的同鑫化工67.69%股权，4 月进一步增资，这有助于解决青海铜业硫酸消耗问题，加快公司产业结构转型升级。
投资建议：
买入-A 投资评级，6 个月目标价15.56 元。我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为10.0%、13.2%、8.1%，净利润的增速分别为7.6%、6.0%、26.8%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为15.56 元，相当于2023 年10 倍动态市盈率。
风险提示：金属价格波动风险、经营安全生产风险、项目进展不及预期风险、资产减值风险。