西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024 年1 月31 日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6 座、铁及铁多金属矿山8 座、盐湖矿山1 座，公司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等），2023 年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。

    　　铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。

    　　铜价与中美欧M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至2022 年4 月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022 年4 月以来跟随美国加息进程的演绎，M2 一路回落至2023 年8 月的1.44%，为21 世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023 全球精铜缺口达8.7 万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。

    　　玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106 亿元，建设内容主要包括90 万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016 年完工，已实现湿法及浮现采选能力230 万吨/年，铜金属产能约3 万吨；二期改扩建工程2019 年4 月全面启动建设，2022 年达产。2023 年3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450 万吨处理量。2023 年11月8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989 万吨/年提升至2280 万吨/年，矿产铜将由12 万吨增加至15 万吨。

    　　盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12 万吨增加至15 万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024 年-2026 年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0 万吨。价格方面，2023 年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159 元/吨，我们预计2024-2026 年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2 万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026 年实现营收分别为475.5/490.6/491.5 亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1 亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS 分别为1.46/1.54/1.60 元。截至2024 年4 月1日收盘，公司市值对应2024-2026 年PE 分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE 略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。