营收业绩延续稳健增长，整体符合预期。2022H1 公司实现营业收入5405亿元，同增10.6%；实现归母净利润135 亿元，同增9.5%；扣非归母净利润128 亿元，同增13.3%，收入业绩增长稳健，整体符合预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现收入2645/2760 亿元，同增13.0%/8.4%；分别实现归母净利润56.2/78.5 亿元，同增12.3%/7.5%，Q2 增速小幅放缓预计主要系二季度受疫情影响以及集中计提较多减值。分业务看，上半年公司工程承包/勘察设计/工业制造/地产开发/物流及其他业务分别实现收入4847/91/108/214/445 亿元（ 未扣除分部间交易） ， 同增12.0%/5.4%/8.0%/79.8%/-16.2%。分地区看，上半年境内/境外分别实现收入5139/266 亿元，同增10%/28%。

    毛利率提升，费用率下行，现金流明显改善。2022H1 公司综合毛利率8.67%，同比提升0.26 个pct，主要系工程主业盈利水平提升驱动（工程承包毛利率YoY+0.35 个pct）。勘察设计/工业制造/地产开发/物流及其他业务毛利率分别同比变动+3.23/+0.59/-1.67/-1.87 个pct。期间费用率为4.18%，同比下降0.38 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.06/-0.20/-0.21/+0.08 个pct。销售、管理费用率下行主要系公司加大费用管控力度，压缩非生产性开支；财务费用率小幅上升主要因利息费用较同期有所增加。资产（含信用）减值损失较去年多计提9.6 亿元，新增计提预计主要为某地产客户的应收款及合同资产减值准备金（合计计提信用损失约10.74 亿元）。净利率小幅下滑0.03 个pct 至2.49%。

    上半年公司经营性现金流净流出196 亿元，较去年同期少流出366 亿元，现金流出大幅收窄，预计主要系Q2 公司加快项目回款、控制上游采购付现比例，单季实现现金净流入215 亿元（去年同期为净流出61 亿元）。

    上半年公司收现比/付现比分别为97%/100%，YoY-2/-9 个pct（Q2 单季YoY-3/-14 个pct）。

    Q2 单季订单同增45%，公路、房建、水利发电领域持续突破。2022H1公司累计新签合同额13312 亿元，同增26%；Q2 单季新签8653 亿元，同增45%，增速较Q1 大幅提升43.7 个pct，超市场预期。分业务看，上半年工程承包业务新签合同额11235 亿元，同增31%（Q2 单季同增49%），其中铁路/公路/房建/轨交/市政/水利电力/机场码头分别新签885/1644/4794/317/1813/713/195 亿元，同比变动-35%/+71%/+38%/-59%/+8.6%/+580%/+252%，公路订单表现亮眼，主要系公司大力开拓公路扩能改造市场，发展运营维管业务，市场影响力进一步提升；房建增长强劲主要系旧城改造、保障性住房等订单增长驱动；水利电力合同额实现大幅飞跃，主要因公司以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域。非工程业务中勘察设计/工业制造/地产开发/物流贸易/ 其他业务分别新签176/182/380/1185/154 亿元， 同比变动+6%/+53%/-45%/+37%/+36%。分区域看，上半年境内/境外分别新签订单12239/1073 亿元，同增26%/34%（Q2 单季同增43%/74%）。截止2022 年6 月底，公司在手未完合同额5.45 万亿元，为公司2021 年营收的5.3 倍，在手订单充裕，有望保障公司后续业绩实现稳健增长。

    投资建议：我们预计22-24 年公司归母净利润分别为276/309/342 亿元，分别增长12%/12%/11%，EPS 分别为2.03/2.27/2.52 元，当前股价对应PE 分别为3.6/3.2/2.9 倍，目前PB（lf）为0.48 倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款风险，订单转化进度低于预期风险、疫情反复风险。