业绩回顾

    2019 业绩符合我们预期

    公司公布2019 业绩：收入36.5 亿元，同比增长41%；归母净利润6.16 亿元，同比增长6.65%，对应基本每股盈利0.67 元。扣非后公司归母净利润5 亿元，同比增长14.3%，主要由于报告期内处置阳晨排水厂，确认投资收益约1.6 亿元所致。符合我们盈利预期。

    各板块营收稳步增长。1）公司固废板块营收同比增长12%至18亿元，主要受益威海、蒙城项目建成投运（1750 吨/日）；2）受益上海、成都污水提价（分别+53%/34%），但叠加出售阳晨水厂及竹园水厂改造，公司日均处理量同比减少33%，污水处置营收同比增长17%至4.2 亿元；3）建设合同增长带动工程业务营收同比增长124%至10.9 亿元，其中土壤修复订单新增3.07 亿元，同比增长195%。

    固废成本增长、工程业务占比提升拖累综合毛利率：1）固废板块毛利率减少3.56ppt 至35.2%，我们认为可能由于垃圾焚烧排放要求趋严所致；2）工程业务毛利率同比大幅下滑14.7ppt 至14.7%，我们预计由于低毛利的EPC 项目占比提升所致；且工程收入占比大幅提升，导致主营业务毛利率下滑7.85pct 至30.8%；管理费用率减少带动期间费用率下滑1.9ppt 至12.5%。

    发展趋势

    焚烧项目有望迎来密集投产期，带动公司固废业务发展。我们预计公司在建焚烧产能规模1.315 万吨/日，约为公司已投运规模92%（不含委托运营），2020/2021 年预计分别投产1.065/0.25 万吨/日。并且危废项目（7.79 万吨/年）、餐厨项目（1100 吨/日）有望在2020 年投产，保障公司业绩增长。

    三峡集团举牌，期待协同效应。长江环保集团及三峡资本合计持有公司5%股份，未来或继续增持1%-2%股份。考虑到三峡集团围绕“长江大保护”积极布局，且资金、资源优势明显，我们期待公司未来业务或有望与三峡集团形成协同，带动公司发展。

    盈利预测与估值

    由于毛利率下滑，我们下调2020 年净利润11%至6.31 亿元，引入2021 年净利润8.67 亿元。当前股价对应17.4、12.7 倍2020、2021年市盈率。维持“跑赢行业”评级和目标价14 元不变，较当前股价有16.2%的上行空间，对应20.3/14.7 倍2020/2021 年市盈率。

    风险

    公司项目推进不及预期，垃圾焚烧成本提升，融资利率上行风险。