1H20 业绩符合我们预期

    　　公司公布1~3Q20 业绩：收入28.42 亿元，同比增长30.5%；归母净利润5.37 亿元，同比增长21.8%，对应每股盈利0.58 元；单看3Q20，公司营收9.3 亿元，同比增长8.7%；归母净利润2.07 亿元，同比增长42.4%，符合我们和市场一致预期。我们认为公司业绩保持增长主要得益于公司储备项目持续推进所致。

    　　产能投产带动营业收入稳定增长，1~3Q20，1）生活垃圾业务：焚烧厂上网电量+8.7%至16.8 亿度；2）公司污水处置量价齐升：处置量同比+17.3%至3.31 亿吨，平均水价同比+1.9%至0.89 元/吨。

    　　盈利能力下滑。1~3Q20 公司毛利率同比下降3.3ppt 至21.8%，我们预计由于疫情影响产能利用率不足以及毛利率较低的承包和设计收入提升影响。1~3Q20 期间费用率管控良好，同比减少3.0ppt至10.6%，其中：1）受益于社保减免等减税降负政策，公司管理费用率同比减少1.7ppt 至4.3%；2）公司财务控制较好，财务费用率减少1.8ppt 至5%。

    　　现金流下滑，1~3Q20 公司经营性现金流净额同比减少29.3%至6.0亿元，我们预计主要由于可再生能源补贴基金增长导致公司应收账款增加3.9 亿元以及所致。

    　　发展趋势

    　　生物质发电项目补贴新政出台，项目回报率影响有限。10 月，发改委等联合印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，明确了按照82500 小时核定垃圾焚烧发电项目国补资金额度，且超过全生命周期补贴电量或者满15 年后，不再享受中央补贴。但我们认为考虑垃圾焚烧其刚需属性，地方政府提价或向居民收费是必选项，而不确定性在于未来提价、收费的落地节奏，垃圾焚烧企业存量及增量项目回报率影响有限。

    　　储备产能充足，密集投运期来临保障长期业绩增长。我们测算公司储备项目占公司已投运项目90%，未来2 年是项目主要投运期，保障公司业绩表现。同时上海正在积极推动垃圾分类，我们看好未来湿垃圾处置产能快速提升，上海环境作为地方环保龙头企业，有望积极参与，利于公司长期发展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司2020、2021 年净利润6.31、8.67 亿元不变，当前股价对应19.1、13.9 倍2020、2021 年市盈率。维持“跑赢行业”评级和目标价14 元不变，较当前股价有26%的上行空间，对应20.3/14.7倍2020/2021 年市盈率。

    　　风险

    　　公司项目推进不及预期，垃圾焚烧成本提升，融资利率上行风险。