2021 年全年公司实现归母净利润3.41 亿元,同比上升94.27%。公司技术实力领先,各业务下游需求持续增长,伴随公司产能规模加速扩张并逐步落地释放,产品进入更高端的应用领域,预计公司未来几年业绩将进入高增长阶段。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.60/0.89/1.28 元,参考公司历史估值,我们认为2022 年34 倍PE 是公司合理的估值水平,对应目标价20 元,维持“买入”评级。

    2021 年全年归母净利润同比上升94.27%,三大产品销量大幅提升。2021 年公司实现营收32.34 亿元,同比+71.92%;实现归母净利润3.41 亿元,同比+94.27%;实现扣非归母净利润3.14 亿元,同比+116.16%。分产品看,2021年Q1-Q4 绝缘材料收入分别为3.47/4.29/3.81/4.82 亿元;光学膜材料收入分别为2.61/2.38/2.70/1.88 亿元;电子材料收入分别为0.89/1.32/1.54/0.28 亿元;环保阻燃材料收入分别为0.28/0.31/0.37/0.38 亿元。2021 年公司整体毛利率23.72%,较上年同期的25.70%下降1.98pcts,其中绝缘材料毛利率24.79%,较上年同期的24.22%上升0.57pct;光学膜材料毛利率25.65%,较上年同期的32.42%下降6.76pcts;电子材料毛利率18.74%,较上年同期的24.41%下降5.68pcts;环保阻燃材料毛利率11.61%,较上年同期的18.11%下降6.49pcts。2021 年Q4 实现单季营收7.80 亿元,同比+50.64%,环比-9.84%;单季实现归母净利润0.70 亿元,同比+40.65%,环比-23.58%。

    2021 年全年四费费率同比下降4.82pcts,经营活动产生的现金流净额同比下降136.64%。费用率方面,公司2021 年全年销售费率1.68%,较上年同期的2.25%下降0.58pct,主要系销售人员薪酬增加;管理费率4.15%,较上年同期的6.33%下降2.17pcts,主要系长期资产折旧与摊销增加;财务费率0.94%,较上年同期的1.51%下降0.57pct,主要系利息支出增加;研发费率4.70%,较上年同期的6.21%下降1.51pcts;四费费用率合计11.48%,较上年同期的16.30%下降4.82pcts。现金流方面,2021 全年经营活动产生的现金流净额为-0.59 亿元,较上年同期的1.60 亿元下降136.64%,主要系公司收到的票据用于背书支付增多,导致未能到期托收,现金流入减少。

    产品结构横跨多个高景气行业,下游需求旺盛。公司绝缘材料产品的主要下游行业为光伏、特高压、新能源汽车行业,在光伏行业,公司拥有“年产2 万吨特种功能聚酯薄膜项目”并加大对无氟强化PET 薄膜、透明耐紫外基膜等竞争性产品的市场推广;在特高压行业、新能源车行业,公司电工聚丙烯薄膜、超薄型电子聚丙烯薄膜分别与全球主流的特高压用电容器厂家、国内的主流薄膜电容器制造厂商建立了稳定的供货关系。公司光学膜材料(光学级聚酯基膜)的市场需求量与终端电子产品(电视、平板电脑、智能手机等)出货量密切相关,公司“年产2 万吨MLCC 及PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产1 亿平方米功能膜材料产业化项目”有望助力产能扩张。公司电子材料(电子级树脂材料),是制造印制电路板(PCB)的上游核心材料,5G 通讯的建设,智能驾驶、新能源汽车的发展,我国高性能覆铜板的攻关为PCB 配套及上游电子级树脂材料带来了充裕的增量空间。公司环保阻燃材料(阳离子可染阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列产品)满足欧盟RoHS 指令/REACH 法规的环保要求,终端出口比重较大。

    2021 年新增产能6 万吨,2022-2023 年新增产能有望达22.56 万吨,将助力发挥多产线优势。2021 年1 月,公司新增两条光学级聚酯基膜生产线,产能合计4 万吨/年,同年12 月“年产2 万吨 OLED 显示技术用光学级聚酯基膜项目”转固并实现量产,2021 年度新增产能合计6 万吨/年。2022-2023 年其余建设项目将陆续投产:1)绵阳塘汛设计产能8.81 万吨/年,含“年产1 亿平方米功能膜材料产业化项目”、“年产5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”;2)绵阳东林设计产能4 万吨/年;含“年产2 万吨光学级聚酯基膜项目”、“年产2 万吨功能PET 薄膜项目”;3)江苏海安设计产能5.75 万吨/年,含“年产2 万吨MLCC 及PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜)”;4)山东东营设计产能4 万吨/年,含“年产6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”、“年产16 万吨高性能树脂及甲醛项目”。 项目如若顺利落地投产,有望为公司在2022-2023 年度带来新增产能22.56 万吨,届时公司产品结构、产业链布局、市场占有率、综合实力有望进一步提升。

    风险因素:市场竞争加剧;原材料价格波动;项目建设进度不及预期;人才流失和人力成本上升。

    投资建议:公司技术实力领先,各业务下游需求持续增长,伴随公司产能规模加速扩张并逐步落地释放,产品进入更高端的应用领域,预计公司未来几年业绩将进入高增长阶段。但考虑到高油价下原材料成本上升、毛利率下降的压力,我们下调公司2022-2023 年EPS 预测为0.60/0.89 元(原预测为0.67/1.08 元),新增2024 年EPS 预测为1.28 元。参考公司历史估值(20/40/40/60/80 分位PE分别为34/44/54/64 倍),我们认为2022 年34 倍PE 是公司合理的估值水平,从而调低目标价为20 元(原目标价为30 元),维持“买入”评级。