投资要点：国泰海通合并后的重新覆盖，我们看到了估值改善拐点：过去国泰海通股性偏弱，主因1）坚持稳健的风险偏好，缺乏“标签”，牛市下弹性较弱；2）缺席每一轮券商行题材炒作行情。我们本次重申推荐，基于：①“924”后首单头部券商合并案例，初步成效已得到监管及实控人认可，“一流投行”的标签深入人心；②合并后基本面追赶中信证券可期，静态角度下已有部分指标超越中信证券，动态看，随用表空间释放&牌照客户资源补足，业绩成长性将会凸显；③外部居民存款搬家、美联储降息环境下，国泰海通弹性更佳！

    　　2025 年做了什么？通过品牌定位建设、组织架构梳理、配套资金赋能，国泰海通整合“1+1＞2”初显成效。此前市场担忧两家体量庞大、业务均较为完善的头部券商合并，面临“船大难掉头”的挑战。

    　　国泰海通则通过快速组织架构、管理层融合，为业务层面的整合平稳推进打好了基础。董事长朱健上任中证协会长、副董事长周杰上任上海国际集团（国泰海通实控人）董事长、如期被纳入上证50、中证A500、初步成效获证监会吴清主席认可、总量指标进入全球投行前十，直接打破了市场的担忧。

    　　2026 年发力方向？聚焦子公司层面整合和推进，国际业务整合方案有望在明年平稳落地。子公司：取长补短解决同业竞争。公募业补足社保基金、养老金、年金等稀缺牌照；投行及跟投业务补足科创板领域优势。海外资产：补足全能银行牌照，区域覆为中资券商最广。2026 年，在美联储降息周期中，较低的境外融资成本&双向开放持续深化，为国泰海通发挥跨境衍生品优势奠定良好基础。

    　　未来看点：全面看齐中信证券，发展劲头为头部券商中最猛。整合初期国泰海通虽在净资产指标上超越中信证券，但细分业务方面较中信证券仍有一定差距：经纪业务：国泰海通拥有更广阔的网点覆盖、零售客户基础，但在财富管理转型上不及中信证券（从金融产品保有规模差距看），未来国泰海通的投行优势将为国泰海通引入高净值、企业客群，助力去财富管理转型。投行业务：整合后国泰海通在境内科创板领域优势突出，中信则在境股债承销保荐、财务顾问等全业务线保持领先。考虑到国泰海通所处的长三角地区企业资源丰富、上市公司市值管理等资本运作需求旺盛，有望为国泰海通带来业务机会。资管业务：国泰海通整合后全牌照优势凸显；中信证券则自身私募资管AUM 较大，且通过控股华夏基金在ETF 产品端及销售端建立起护城河。该业务两家打法不同，各具优势。机构及跨境业务：中信打造双向并举的跨境服务商，国泰海通跨境业务战略重心在南向模式，未来可借助海通证券境外客群资源发展跨境业务。

    　　投资分析意见：维持国泰海通“买入”评级，目标估值较当前上升空间28%。国泰海通目前已在部分指标（净资产、细分业务中客户基础、资管领域牌照优势）超越中信证券；后续将海通证券的资产负债表叠加国泰君安的资金利用效率，则乘数效应下可兑现业绩。根据2025 年四季度情况我们下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修25E 盈利预测；26-27 年看好公司用表效能，上修经纪业务、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测。我们预计25-27E 归母利润277 亿元、295 亿元、316 亿元（原预测284、250、296 亿元），同比分别增长112%、+7%、+7%。我们认为国泰海通证券业务估值应该对齐中信证券，给予目标估值1.53x，融资租赁业务则根据可比公司估值法给予0.45xPB，分部估值下国泰海通的合理PB 为1.53x，较当前上行空间28%，维持买入评级。

    　　风险提示：市场交投活跃度下行，居民存款搬家不及预期；整合、协同表现不及预期；债市利率上行风险。