事项：

    　　国泰海通发布2025 年报。剔除其他业务收入后营业总收入：617 亿元，同比+83.8%，单季度为166 亿元，环比-51.5 亿元。归母净利润：278.1 亿元，同比+113.5%，单季度为57.3 亿元，环比-6 亿元，同比+22.3 亿元。

    　　点评：

    　　盈利能力显著增强，净利润率优化带动ROE 同比抬升。公司报告期内ROE为8.4%，同比+0.8pct。单季度ROE 为1.7%，环比-0.2pct，同比-0.3pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.54 倍，同比-0.39倍，环比+0.2 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.1%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.4pct，同比-0.2pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为45.1%，同比+6.3pct，单季度净利润率为34.6%，环比+5.4pct，同比+2.6pct。

    　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为15016 亿元，同比+6587.6 亿元，净资产：3304 亿元，同比+1596.4 亿元。杠杆倍数为4.54 倍，同比-0.39 倍。

    　　公司计息负债余额为9742 亿元，环比+638 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.01pct，同比-0.1pct。

    　　重资本协同优势凸显，两融市占率达9.98%。公司重资本业务净收入合计为336.8 亿元，单季度为81 亿元，环比-49.4 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.7%，单季度为0.6%，环比-0.5pct，同比-0.1pct。

    　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为254 亿元，单季度为50.3 亿元，环比-59.8 亿元。单季度自营收益率为0.7%，环比-0.9pct，同比-0.3pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为294.9 亿元，单季度为91.4 亿元，环比+13.97亿元。两融业务规模为2536 亿元，环比+150.1 亿元。两融市占率为9.98%，同比+4.28pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为919 亿元，环比+342 亿元。

    　　经纪业务收入同比大幅扩容，单季度表现随市场交投活跃度自然回落。经纪业务收入为151.4 亿元，单季度为43.2 亿元，环比-14.9%，同比+27.6%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

    　　投行业务景气度回暖，股债融资规模环比双增。投行业务收入为46.6 亿元，单季度为20.3 亿元，环比+7.9 亿元，同比+9 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。

    　　资 管业务保持稳健扩张，收入规模实现同环比双增。资管业务收入为63.9 亿元，单季度为21.2 亿元，环比+4.3 亿元，同比+10.9 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为258.3%，较上期-11.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为716 亿元，较上期+3.4%。净资本为1851 亿元，较上期-0.9%。净稳定资金率为143%，较上期-0.1pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.6%，较上期-0.6pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.6%，较上期+2.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为319.9%，较上期-3.1pct（预警线为400%）。

    　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。虽　　然公司在并表效应下全年业绩实现翻倍，但聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在坚定看好公司“强强联合”后长期规模壁垒与协同空间的同时，对未来的估值预期进行适度下调。

    　　投资建议：公司总资产规模突破2 万亿元。看好上海国际金融中心建设大背景下公司的业务发展。结合财报，我们预计国泰海通2026/2027/2028 年EPS 为1.69/1.82/1.96 元人民币（2026/2027 年前值为1.35/1.45 元），BPS 分别为18.96/20.00/21.22 元人民币，当前股价对应PB 分别0.89/0.84/0.79 倍，加权平均ROE 分别为9.13%/9.36%/9.52%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调2026 年业绩PB 估值预期至1.05 倍，目标价19.91 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。