本篇报告详细介绍斯班一公司。白银有色间接持有斯班一20.06%股权，成为其第一大股东

    斯班一是全球最大的稀贵金属公司之一。它是全球最大的铂矿公司、第二大钯矿公司、全球第二大的铑生产商，也是南非第二大黄金矿公司。同时是全球十大黄金公司之一。在南非约翰内斯堡股票交易所、纽约证券交易所上市，上市名称为Sibanye-Stillwater（股票代码SBGL）。公司为国外成熟的矿业上市公司，股东较为分散，无实控人。第一大股东为第一黄金（白银有色全资子公司），其余股东主要为国际大型投资机构，如有EXOR 集团、美国先锋集团、贝莱德集团等。

    2012 年斯班一从母公司金田公司分拆出来并上市。自成立以来，斯班一在贵金属价格低位连续收购黄金、铂金等贵金属资产，成长为全球贵金属巨头。

    2013 年三次收购，2015 和2016 年各一次。2017 年5 月，斯班一收购美国静水公司（22 亿美金），2019 年5 月份完成Lonmin 收购（约3.8 亿美金）。并购目标阶段性完成，公司将开始内部整合，提升盈利，降低公司负债率。

    贵金属资源量14574 吨，储量2919 吨，可能均为全球第一。资源量远超全球黄金龙头巴里克和纽蒙特。贵金属资产可分为四部分：（1）美国的PGM（铂族元素）矿山，资源量2595 金属吨，平均品位16.4 克/吨（国内黄金开采品位一般2 克/吨左右）；储量796 吨，品位17.2 克/吨。（2）南非的PGM 资源量3748 吨（平均品位4.5 克/吨），储量634 吨（平均品位3.2 克/吨）；（3）南非的黄金资源量3038 吨（平均品位2.9 克/吨），储量516 吨（平均品位2.7克/吨）；（4）2019 完成收购的Lonmin，资源量（PGM+黄金）资源量5000吨（品位4.4 克/吨），储量970 吨（品位3.9 克/吨）。公司另外拥有铀资源量3.5 万吨，铜846 万吨。公司有开发铀矿的想法。

    公司贵金属（PGM+黄金）2018 年产量92 吨，包含Lonmin 则达约130 吨。

    由于受罢工和矿难影响，公司2018 年金矿产量36.6 吨（正常的金矿产量约40-50 吨之间），南非PGM 产量36.6 吨，美国PGM 产量（矿山）18.4 吨，2018 年贵金属产量合计92 吨。Lonmin 公司2018 年PGM 产量38.2 吨。若包含Lonmin，则公司黄金及黄金等价物产量约130吨，全球第三。

    公司美国PGM 业务的bliz 项目预计2021 年投产，投产后将增加铂族元素产量（主要是钯金）9.3 吨，bliz 项目的矿石品位达到近24 克/吨，局部可30 克/吨。

    由于公司贵金属产量大，造成公司业绩大弹性。贵金属价格上涨10%，理论上可以带来公司利润增量约3 亿美金。金价上涨10%，理论上可增加约1 亿美金净利润。

    由于矿难（2018 年解决）和罢工影响，公司2018 年亏损1.7 亿美金。海外机构预测公司2019-2021 年2.38、8、9.3 亿美金净利润。公司当前市值28.2 亿美金，对应市盈率12、4 和3 倍。因为今年4 月份罢工问题才解决，预计上半年仍然亏损，下半年盈利会大幅改善。

    按照国外常用的估值方式，EV/EBITDA 和EV/EBIT，斯班一的估值优势也比较明显。EV/EBITDA 约3.4 为行业均值（不包括国内）的二分之一；EV/EBIT 为4.9，为行业均值的三分之一。纵向对比，公司的EV/EBITDA、EV/EBIT 和P/B 均处于历史均值附近。公司年报披露的NAV 估值60 亿美金，为当前市值的两倍。

    估值弹性较大。从资源量/市值比、储量/市值比和产量/市值比的角度，公司大幅超越行业一个数量级。

    风险提示：铅、锌、铜、金、银等主产品以及斯班一主产品黄金以及铂系金属价格波动风险；行业政策风险；汇率风险；在建项目建设和投产进度不及预期；稳定运行风险；并购项目进展不及预期矿山生产安全风险