投资要点：

    公司是业内领先的有色金属企业。公司具备铜、铅、锌、金、银等多种有色金属及贵金属的采选、冶炼、加工及贸易能力，业务覆盖有色金属勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的全产业链，涉及国内、南非、秘鲁、哈萨克斯坦、刚果（金）、菲律宾等多个地区。

    公司海内外资源保有量丰富。国内：公司在国内拥16 座矿山，位于甘肃、新疆、陕西、西藏等资源储量丰富的省份和地区，拥有16 个采矿权、3 个探矿权。铜铅锌金属量883.75 万吨，其中：铜金属量32.9 万吨、铅金属量172.15 万吨、锌金属量678.7 万吨，金金属量16.75 吨、银金属量1960 吨、钼金属量1.51 万吨。公司拥有的锌资源储量在国内位居前列。其中，主力矿山--厂坝铅锌矿是国内特大型铅锌矿床之一，属国家重点规划整装勘查区，是我国已探明的第二大铅锌矿床，矿石总量为1.18 亿吨，探明铅+锌金属总量788.61 万吨，综合平均品位6.67％。国外： 全资公司第一黄金的黄金资源量为2,601.02 万盎司（约折合809 吨），黄金储量228.27 万盎司（约为71 吨）。公司持股16.81%的斯班一公司（含静水公司和隆明公司）目前拥有黄金资源量10,422.1 万盎司（约合3,241.6 吨）、黄金储量1,658.4 万盎司（约合515.8 吨），拥有铂系金属资源量38,437.3万盎司（约合11,923.6 吨）、铂系金属储量7,606.2 万盎司（约2422.7吨）。公司持股约34.42%的班罗公司目前拥有黄金资源量为1,312万盎司（约折合408 吨）、黄金储量311 万盎司（约折合97 吨）。

    公司总体产量保持增长，锌和贵金属产量上升较快。采选方面，2019年上半年，公司采选系统产出精矿铜铅锌钼金属量9.13 万吨，同比增加0.78 万吨（+9.29%）。其中精矿含铜2.20 万吨，同比减少511吨（-2.27%）；精矿含锌5.97 万吨，同比增加0.87 万吨（+17.16%）；精矿含铅0.96 万吨，同比减少407 吨（-4.07%）；精矿含钼40 吨，同比减少62 吨（-60.82%）。公司精矿金属量同比增加的主要原因是首信秘鲁矿业锌精矿金属量较上年增加。冶炼方面，冶炼系统生产阴极铜6.89 万吨，同比减少0.8 万吨（-10.35%）；生产电铅1.31 万吨，同比增加0.42 万吨（+47.58%）；生产锌产品16.58 万吨，同比增加4.58 万吨（+38.13%）；生产黄金4,119 千克，同比增加794 千克（+23.88%）；生产白银 91 吨，同比增加29 吨（+46.77%）；生产硫酸 51.77 万吨，同比增加8.68 万吨（+20.15%）。公司金属产品及副产品同比增加主要是由于西北铅锌厂新系统于2018 年下半年开车。

    公司业绩正走出低迷。2019 年上半年公司实现营业收入收266.88 亿元，同比增长19.31%；实现归属母公司股东净利润478 万元，同比增长104.93%；实现扣非后归属母公司股东净利润233 万元，同比增长82.58%。业绩好转主要得益于营业收入增长的同时，税金及附加（-7.33%）和财务费用下降（-6.11%），销售费用（+6.84%）和管理费用（+7.57%）的增幅有限。

    公司黄金资源量约809 吨。截至2019 年4 月，南非第一黄金公司成为公司的全资子公司，中非发展基金成为公司的股东之一。第一黄金公司是在南非开发及经营浅层、低技术风险及高利润的金矿，是南非领先的低成本黄金生产商，持有3 项采矿权、3 个采矿许可证及21项探矿权，合计拥有黄金资源量约809 吨，公司受益于金价上涨。

    公司间接控股公司斯班一是全球第二大铂金供应商。公司通过第一黄金公司持有斯班一公司，为斯班一最大股东。斯班一是南非第一、全球第九大黄金公司和第二大铂系金属公司（2017 年收购静水和Lomin公司后），斯班一公司总部位于南非约翰内斯堡，股票在南非约翰内斯堡证券交易所、美国纽约证券交易所交易，斯班一公司拥有黄金资源约合3,241.6 吨，黄金储量约合515.8 吨。铂系金属资源量约合6,356.6 吨，铂系金属储量约合1,432.7 吨。

    铂金可能是下一个重要的能源金属。铂金主要应用于汽车催化剂、珠宝首饰和工业领域，国际铂金协会数据显示2018 年三者的消费量分别是88.6 吨（-6.2%）、65.9 吨（-5.5%）和54.4 吨（+14.3%），此外还有少量的投资需求0.4 吨（-94.5%）。2018 年受汽车和珠宝业不景气的影响，铂金的用量呈现下降态势，不过工业需求增长较快，投资需求亦非常低迷。受制于当前铂金供过于求的现状（2018 年总供给约229 吨，总需求约210 吨），铂金价格处于历史较低水平，并且表现远逊于黄金和钯金。但是，铂金的需求前景乐观。水的电解是通过电流将水分解成氧气和氢气，铂的导电性使其成为氢气的生产的理想材料。铂的特性让它成为燃料电池中质子交换膜PEM 的理想表面，氢能源燃料电池正成为一个新的动力电池发展路径方向。氢能源是非常理想无污染的终极能源，2019 年氢能首次写进了《政府工作报告》，要求“推动充电、加氢等设施建设”。2019 年3 月，财政部等四部委联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，指出地方应完善政策，过渡期后不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。地方政府陆续出台很多政策，2019 年上半年广东、江苏等地也相继出台具体政策，推动当地氢能源汽车产业发展。国内《新能源汽车产业发展规划 （2021-2035年）》正在制定中，相关部委正在各地调研考察和听取意见，氢能源可能是重要的议题之一。铂金需求有望因为氢能源汽车的发展而快速打开。传统汽车催化剂需求方面，随着中国国六汽车排放标准开始实施、欧盟新排放标准实施，需求有望得到改善和恢复。随着铂金价格的回升，投资需求也有望增加。

    盈利预测与估值：预计公司2019-2021 年全面摊薄后的EPS 分别为0.04 元、0.05 元和0.06 元，按9 月23 日收盘价4.30 元计算，对应的PE 分别是120.5 倍、86.1 倍和71.0 倍，考虑公司是斯班一最大股东，是铂金市场的重要参与者，首次给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：（1）氢能源产业发展不及预期；（2）公司项目进展不及预期；（3）经济下行和需求不振，金属价格大幅下跌