业绩回顾

    　　FY21 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入53 亿元，同比-8.7%，较2019 年年化增长25.6%，综合毛利率同比略升至35.4%，归母净利润9.3 亿元，同比-6.7%，受到电站开发节奏及成本影响，业绩低于我们预期。公司1Q22 实现收入9.8 亿元，同比+2.9%；归母净利润1.8 亿元，同比+3.7%。

    　　FY21：1）智能电表收入20.9 亿元，同比-19%（2020 年海外大单收入致高基数），毛利率26.1%，同比-1.98ppt；2）光伏累计自持量1597MW，基本持平，发电收入14.5 亿元，同比+2.1%，毛利率持平于71.1%；3）光伏EPC 收入14.8 亿元，毛利率16.3%，同比+0.47ppt；4）节能及储能收入0.64 亿元，其中储能占比过半；5）分红比例超预期：年度现金分红比例48.6%，考虑股票回购支付分红比例55.6%，给投资者带来丰厚回报。

    　　发展趋势

    　　光伏电站项目储备充足，开发提速明显，EPC+自持模式并举。公司此前项目并网部分受到政策及指标时点影响。2022 年公司预计开工2.5GW 项目，实现近1.5GW 并网量，未来三年计划开发6GW，电站项目储备充足，开发提速明显。公司积极参与整县推进，指引年新增开发约200MW 工商业分布式项目。公司坚持自主资源开发EPC 与自持电站模式并行，2021年EPC 毛利率及电站运营毛利率分别为16.3%、71.1%，高于同业水平，具备较强的供应链管控能力。

    　　储能产品+系统集成+共享储能运营，2022 年储能业务迎来放量。公司预计与亿纬锂能合资的10GWh 磷酸铁锂储能电池工厂22 年内投产，并将建设2GWh 储能电池PACK 及系统集成生产基地。截至目前公司储能项目储备超过3GWh，21 年已实现部分储能收入，公司预计22 年实现储能系统集成开工量1GWh，交付量600MWh，或对应22 年收入体量接近10 亿元，储能业务迎来放量；公司布局集中式共享储能电站运营，通过容量租赁及辅助服务模式获取可观收益，我们看好随新能源渗透率提升和电化学储能成本下降，储能配置的必要性和可行性提升，公司有望享受行业高速发展。同时公司超前布局可再生能源制氢装备制造等氢能业务。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到材料、运输成本变化，公司电站开发节奏，我们下调公司2022 年净利润预测25.8%至12.23 亿元，同时引入2023 年净利润预测15.84 亿元。

    　　当前股价对应2022/2023 年10.5 倍/8.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.07 元目标价，对应13.6 倍2022 年市盈率和10.5 倍2023 年市盈率，较当前股价有30.0%的上行空间。

    　　风险

    　　储能业务进展、光伏电站开发进度、海外电表业务拓展不及预期。